报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 2025年公司铜产量超预期，归母净利润实现高增长，2026年将开启“铜+黄金”双轮驱动的新阶段，未来增长路径清晰 [1][3] - 核心铜板块产量持续增长且未来有明确增量，同时通过并购快速切入黄金赛道，旨在打造新的业绩增长极 [3] - 基于对2026年金属价格上涨的预期，报告预测公司未来三年（2026E-2028E）营收与利润将保持增长态势，估值具有吸引力 [4][5] 2025年财务与运营业绩总结 - 整体业绩：2025年实现营业收入2067亿元，同比下滑3.0%，但归母净利润达203亿元，同比增长50.3% [1] - 季度表现：2025年第四季度（25Q4）收入612亿元，同比增长5.0%，环比增长20.7%；归母净利润60.6亿元，同比增长15.2%，环比增长8.0% [1] - 产量表现： - 铜：全年产量74.1万吨，同比增长14.0%，是核心增长点 [1] - 钴：产量11.8万吨，同比增长3.0% [1] - 铌：产量10348吨，同比增长3.2%，创历史新高 [1] - 钼：产量13906吨，同比下滑9.7% [1] - 钨：产量7114吨，同比下滑14.2% [1] - 磷肥：产量121万吨，同比增长2.8% [1] - 分板块毛利：2025年总毛利约498亿元，其中铜板块毛利304亿元，占比高达61%，是主要利润来源；金属贸易毛利116亿元，占比23% [2] 2026年产量指引与未来增长规划 - 2026年产量指引： - 铜：76-82万吨，中值同比增长6.6% [3] - 钴：10-12万吨，中值同比下滑6.4% [3] - 黄金：6-8吨（新增） [3] - 钼：1.15-1.45万吨，中值同比下滑6.5% [3] - 钨：0.65-0.75万吨，中值同比下滑1.6% [3] - 铌：1.0-1.1万吨，中值同比增长1.5% [3] - 磷肥：105-125万吨，中值同比下滑5.0% [3] - 铜板块成长点：KFM二期项目预计2027年投产后年新增10万吨铜产量；规划TFM三期项目，目标在2028年实现总铜产量100万吨 [3] - “铜+黄金”战略：2025年完成厄瓜多尔奥丁矿业收购，并于2026年1月完成以10.15亿美元并购巴西在产金矿的交易，预计2026年贡献黄金产量，远期（2029年）规划黄金总产能达20吨 [3] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为2367亿元、2698亿元、2914亿元 [4] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为315亿元、362亿元、393亿元 [4] - 盈利预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.47元、1.69元、1.84元 [5] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.0倍、10.4倍、9.6倍；预测市净率（P/B）分别为3.6倍、2.9倍、2.4倍 [4][5] - 盈利能力指标：预计净资产收益率（ROE）将保持在较高水平，2026E-2028E分别为30.3%、28.0%、25.1% [5][10]