报告投资评级 - 维持公司“推荐”评级 [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受递延所得税资产转回导致的所得税费用大幅提升拖累，归母净利润亏损扩大至-17.70亿元，但经营层面（营业利润）实际有所好转 [1][2] - 2025年公司客运业务量价关系改善，客座率提升约2个百分点，单位燃油成本下降抵消了大部分客公里收益的降幅 [2] - 2026年公司飞机引进计划谨慎，净增仅20架，供给端预计维持低增长 [3] - 近期中东局势动荡导致航空煤油价格快速上涨，对公司业绩形成短期冲击，但股价已大幅回调，市场悲观预期或已反映较为充分 [3] - 预计公司2026年仍将小幅亏损，2027年起有望实现盈利，建议静待油价企稳 [4] 财务业绩分析 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入1714.8亿元，同比增长2.87%；实现归母净利润-17.70亿元，较2024年同期的-2.37亿元亏损扩大 [1] - 季度表现：2025年第四季度归母净利润为-36.4亿元，亏损较2024年同期的-16.0亿元明显扩大，主要因所得税费用达19.30亿元，同比大幅提升 [1] - 经营利润：若剔除营业外收支和所得税影响，2025年第四季度营业利润为-32.7亿元，亏损较2024年同期的-42.6亿元略有收窄；全年营业利润为-20.5亿元，较2024年的-34.3亿元减亏 [1][2] 业务运营分析 - 客运收入：2025年实现客运收入1548.56亿元，同比增加30.67亿元 [2] - 收入驱动：收入增长主要来自运力投入增加（贡献49.18亿元）和客座率上升（贡献39.78亿元），但被收益水平下降（减少58.29亿元）部分抵消 [2] - 运营效率：客座率由79.85%提升至81.88%，同比提升约2个百分点 [2] - 收益与成本：客公里收入由0.5338元降至0.5144元，下降0.0194元/客公里；同期单位可用座公里（ASK）燃油成本由0.151元降至0.136元，下降0.0147元/客公里，抵消了大部分客公里收益降幅 [2] 未来发展展望 - 机队规划：2025年公司净增飞机34架，机队规模达964架；2026年计划净增飞机仅20架（引进40架，退出20架），供给增长更为谨慎 [3] - 外部挑战：受中东局势影响，航空煤油价格自2月底从约90美元/桶快速攀升至近200美元/桶，燃油成本大幅上升对公司业绩形成短期冲击 [3] - 市场预期：尽管面临油价冲击，但公司股价近期已大幅回调，接近疫情时期低点，市场悲观预期或已反映得较为充分 [3] 盈利预测 - 归母净利润：预计2026年至2028年分别为-10.5亿元、24.0亿元和44.5亿元 [4] - 每股收益（EPS）：预计2026年至2028年分别为-0.06元、0.14元和0.26元 [4] - 营业收入：预计2026年至2028年分别为1830.1亿元、1905.2亿元和1988.4亿元，增长率分别为6.72%、4.10%和4.37% [8]