报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市历史上 2009 年上半年有显著的“短下长上”陡峭化行情，与今年 3 月相似，研判信用扩张趋势是关键 [1] - 当下 3 月票据利率偏弱，信贷投放动能难持续，结合政府债净融资无显著增量，二季度社融增速大概率下行，是长端趋势性机会来源 [1] - 曲线走陡后关键看央行是否呵护和信贷投放，无信用扩张配合，长端收益率难持续上行，大概率走“压利差”行情，长端利率向下概率大 [2][10][11] 根据相关目录分别进行总结 曲线走陡之后关键看什么 - 今年 3 月与 2009 年上半年相似，央行前期投放流动性并持续呵护，短端跟随资金走强，长端围绕经济复苏和通胀预期博弈，收益率震荡上行 [7][8] - 曲线走陡后，一看央行是否呵护，全球政治局势复杂、金融市场动荡时央行大概率维稳，短端有确定性，除非经济出现积极迹象；二看信贷投放，要综合考量中长期贷款和社融增长，信用扩张影响经济修复、配置盘资金和市场预期，央行也会据此操作 [10] - 无信用扩张配合，经济企稳难持续，长端收益率难持续上行，后续大概率走“压利差”行情，长端利率向下概率大；当下二季度社融增速大概率下行，债市有趋势性机会 [11] 陡峭化行情：2009 年上半年 前奏：08 年次贷危机引发政策转向，曲线“牛陡” - 2008 年 9 月雷曼兄弟破产，次贷危机全面爆发，前后经济数据下滑，政策重心转向“稳增长”，以“宽财政 + 宽货币”双轮驱动，奠定 2009 年“陡峭化行情→熊平”格局 [14][16] - 货币政策方面，2008 年 9 月中下旬开始 3 次降准 + 4 次降息 + 公开市场操作，资金“量价齐松”，短端利率率先下行，银行间流动性进入历史低位 [17] - 财政政策方面，2008 年 11 月“4 万亿计划”推动经济增长预期抬头，长期债券供应增加 [19][20] - 期限利差在 2008 年 10 月开始明显走阔，债券收益率曲线呈现牛陡，短端利率大幅回落，长端利率下行偏缓慢 [22] 2009 年的牛陡行情如何演绎 2009 年 1 - 7 月陡峭化：“资金利率低位稳定 + 复苏预期” - 短端：降准资金释放叠加存款活期化，资金利率低位运行，短债收益率稳中有降；1 年期国债利率 1 - 2 月调整，3 - 6 月在 0.90% - 1.00%核心区间震荡 [28][29] - 长端：市场在“复苏预期”中反复博弈，开年信贷超预期，债市阶段性复苏交易，后因配置盘资金充裕，长债利率震荡，5 月底重新上行 [32] 2009 年 7 - 12 月：央行退出“过度宽松” + 长债围绕经济复苏博弈 - 短端：7 月央行重启央票发行，货币政策趋紧，Shibor 3M 上行，1 年期短债利率从 0.98%附近上行 51BP 至年末 1.49%附近 [39] - 长端：利率跟随经济预期震荡上行，7 月央票发行重启后 10 年期国债先上行后回落再上行，年末收益率为 3.64%附近 [45][46]