报告投资评级 - 增持 [1] 报告核心观点 - 公司2025年经营业绩稳健增长，内部变革持续推进，盈利水平提升，并强化股东回报，因此维持“增持”评级 [1][5] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年营业收入为288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润为70.38亿元，同比增长10.95%；扣非归母净利润为68.45亿元，同比增长12.81% [5] - 季度环比提速：2025年第四季度营收和归母净利润同比增速分别为+11.38%和+12.27%，较第三季度的+2.48%和+3.40%明显提速 [5] - 分产品表现： - 酱油收入149.34亿元，同比增长8.55% [5] - 蚝油收入48.68亿元，同比增长5.48% [5] - 调味酱收入29.17亿元，同比增长9.29% [5] - 其他产品收入46.80亿元，同比增长14.55%，预计食醋、料酒等品类加快放量 [5] - 分渠道表现： - 线下渠道收入257.60亿元，同比增长7.85% [5] - 线上渠道收入16.39亿元，同比增长31.87% [5] - 经销商变动：截至2025年末经销商数量为6702家，较年初净减少5家，其中新增923家，退出928家 [5] 盈利能力与费用 - 毛利率提升：2025年毛利率为40.22%，同比提升3.23个百分点，主要由于大豆等原材料价格下降及公司成本精益控制 [5] - 费用率情况： - 销售费用率为6.70%，同比+0.64个百分点 [5] - 管理费用率为2.42%，同比+0.23个百分点 [5] - 研发费用率为3.17%，同比+0.05个百分点 [5] - 财务费用率为-1.58%，同比+0.31个百分点 [5] - 净利率提升：2025年归母净利率为24.38%，同比提升0.79个百分点 [5] 公司经营与战略 - 产品矩阵：构筑金字塔型立体产品矩阵，基础品类（酱油、蚝油、调味酱）稳健增长，趋势类新品持续打造 [5] - 新品增长：2025年以有机和薄盐为代表的营养健康系列产品同比增速达48.3% [5] - 增长新动能：食醋、料酒及复合调味料等品类有望成为未来增长新动能 [5] - 渠道建设：着力构建多元立体销售网络，积极布局新兴渠道，针对线上推出定制化产品，渠道变革效果显现 [5] 股东回报 - 分红承诺：在2025-2027年股东回报规划中，承诺每年现金分红总额占当年归母净利润比例不低于80% [5] - 2025年分红：包括中期、特别和年度分红在内，合计派发现金79.5亿元，分红比例达到112.95% [5] 盈利预测与估值 - 盈利预测： - 预计2026年归母净利润77.8亿元，同比增长10.5% [5] - 预计2027年归母净利润84.8亿元，同比增长9.0% [5] - 预计2028年归母净利润92.0亿元，同比增长8.5% [5] - 营收预测： - 预计2026年营收315.2亿元，同比增长9.2% [6] - 预计2027年营收343.8亿元，同比增长9.1% [6] - 预计2028年营收374.4亿元，同比增长8.9% [6] - 估值水平： - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为30倍、27倍、25倍 [5] - 基于2025年数据的当前市盈率为33.01倍，市净率为5.62倍 [4] 财务数据摘要 - 最新市场数据：最新收盘价39.70元，总市值2323.17亿元，总股本58.52亿股 [4] - 预测财务比率： - 2025-2028年预测毛利率在40.2%至40.7%之间 [7] - 2025-2028年预测净利率在24.4%至24.7%之间 [7] - 2025-2028年预测净资产收益率（ROE）在17.0%至19.3%之间 [7]