报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 行业运行往往先经历阶段性恶化再好转，适度下调短期全球锌需求预期，中长期高油价对海外锌供应端冲击大于对国内需求的抑制 [3] - 锌价趋近国内锌冶炼盈亏平衡点，二季度或超预期减产，矿端干扰率上升、部分矿增量无法流入市场、海外炼厂复产进度延后 [3] - 中东地缘冲突或重塑全球锌品贸易流向，矿源向中国集中、中国出口优势扩大，市场核心矛盾从“需求复苏”转向“供应链重构下的供应转移与出口溢价” [3] - 交易策略上，下调锌价全年高点预期，二季度锌价有望阶段性亮眼，即使中东冲突升级、全球“衰退”预期落地，锌价抵抗式下跌；关注二季度沪锌正套机会；谨慎评估跨市套利策略适用性；关注锌铝比价短期回归机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场焦点 - 宏观层面，美伊开战后中东局势引发能源危机，大宗商品市场核心逻辑转向“多重叙事博弈下的深度分化”，各品种独立定价，有色金属内部也有分化，锌陷入过剩加剧和成本支撑的博弈 [5] - 美伊局势下市场预期多次重大调整，从“速战速决”到“低烈度长期对抗”，再到担忧“衰退”，有色金属恐慌性下跌 [6] - 从Polymarket数据看，美伊停战预期走低，美国年内衰退概率可控，市场交易主线为油价涨、通胀升、美联储降息受阻、经济增速放缓；证伪“滞胀”或有霍尔木兹海峡紧张解除、核心通胀回落、中国经济强劲复苏等路径 [8] - 回顾沪锌历史，前三次触及矿端成本支撑均由宏观危机、需求坍塌、矿价击穿成本触发，本轮是“软承压”，底部逻辑弱于历次情形 [12] - 当前锌矿冶两端利润极度失衡，国内锌冶炼环节生态脆弱，供应端支撑逻辑切换，炼厂成本支撑见效快、力度强，21000 - 22000元/吨或为锌价成本参考区间 [15] 产业焦点 矿端 - 2026年海外锌矿增量预期大幅下调至2.4万吨，国内暂维持年初预期，海外矿山产量下修和国内矿增量流通问题或引发二季度国内炼厂缺矿 [19] - 锌矿现金成本结构中，能源成本占比相对温和，TC及运输费用为第一大成本项，锌矿成本端对能源涨价弹性弱于铜 [22] 冶炼端 - 2025年欧洲锌冶炼厂因电力问题维持低位生产，当前冶炼利润仍亏损，复产与提产面临阻力，3月欧洲多国电价冲高后仍高于前期 [25] - 能源成本传导使欧洲锌冶炼厂复产延迟或减产概率上升，可能演变为“慢性低开工、持续亏损”格局，加剧海外锌锭供应偏紧 [26] - 欧洲电价协议状态不明的炼厂有6家，涉及产能92.4万吨，占全球锌锭总产量7%，比利时、法国炼厂减产风险较高 [28] - 2026年亚洲锌精矿Benchmark TC方案处于博弈阶段，极端条款落地概率低，因原料宽松、副产品价格高，欧洲炼厂复产延迟，亚洲冶炼端原料供应趋松 [30] 需求端 - 锌终端消费结构变化，地产需求占比下降，新经济领域需求占比上升，油价上涨影响汽车等需求，光伏等需求受益，适度下调全年国内终端需求增速至1.40% [32] - 2025年我国镀锌板出口增长，虽面临盈利压力和贸易摩擦，但核心支柱地位稳固，中长期国际贸易流向或向中国倾斜，海外订单回流 [35] - 下调海外部分国别需求增速，整体2026年海外锌需求增速下调1.1个百分点至0.7% [36] 平衡表概况 - 从元素循环视角构建锌产业链各环节供需平衡表并测算 [40] - 2026年上半年全球精炼锌需求增速慢于供应增速，锌价有下跌压力，二季度锌供需剪刀差或收窄，锌价有望反弹 [45] - 海外锌元素动态平衡与锌价关联度高，2026年海外终端需求增速将反超供应端增速，锌价重心将上移 [50] - 2026年全球锌矿小幅过剩5.72万吨，宽松程度增加，国内炼厂话语权有望提升，锌加工费或回升 [52] - 全球原生锌供应常年短缺，由再生精锌填补，2026年国内原生锌供需缺口扩大，锌价中枢大概率上移 [56] - 海外再生锌优质原料缺口扩大，国内再生锌元素产量预计增速2.36%，但原料供应瓶颈限制增速 [58] - 调整后2025年全球精炼锌平衡转紧，2026年持续紧平衡，过剩量级缩小 [60] - 2026年国内精炼锌供应前低后高、需求前低后高且下半年提升，海外供应低位、需求走高 [61] - 预计2026年国内锌初级加工端出口带动锌元素供需紧平衡，海外受高油价和局势影响加工环节相对过剩 [63] 结构性机会 - 2026年二季度锌市场或加速去库，锌月差将走强，关注月间正套机会 [67] - 供应端“内松外紧”已被定价，中东局势或冲击海外需求，中国锌下游优势将重估，国际贸易流向或向中国倾斜，短期回避内外正套操作 [70] - 短期关注锌铝比价修复机会，近期锌铝比价跌至低位，预期落地后有望修复，长期锌铝比价呈下行趋势 [73] 供需数据 矿端 - 2026年1月全球锌矿产量同比增长4.67%，1 - 2月我国锌精矿产量累计同比上升9.96%，预计国内增加27万吨、海外增加2.4万吨、全球增加29.4万吨 [77] - 2026年1 - 2月我国锌精矿进口量累计同比增加17.53%，前五大进口来源国为澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、刚果、南非 [80] 冶炼端 - 2026年1月全球锌锭产量同比上涨1.68%，1 - 2月我国原生锌产量累计同比上升11.64%，再生锌产量累计同比上升20.75%，预计全球精炼锌产量增加23万吨 [86] - 2026年1 - 2月我国净进口精炼锌同比下降66.64%，贸易流向逆转后出口量有变化，后续进口量预计维持低位，下半年净进口量有望恢复 [89]