报告行业投资评级 - BU评级为震荡，FU/LU评级为看涨 [1] 报告的核心观点 - 供应端边际变化是一季度沥青和燃料油市场最大扰动因素，也是决定二季度市场走向的关键 [79] - 沥青裂解价差坍塌和生产利润压缩使国内供应巨幅萎缩，虽库存高位，但市场对短期供应收紧担忧难消，二季度北方道路需求启动，沥青绝对价格难大幅下行，裂解价差缓慢修复值得关注 [2][79] - 燃料油市场弹性高于沥青，处于地缘博弈主导震荡期，短期供应不稳定，长期回归基本面定价；最乐观情形下，4月下旬供应紧张缓解，高硫短期供应峰值或使高低硫价差先升后降，价格深度回调或在二季度末；基准情形下，双方低烈度对抗，海峡有限开放，供应缺口收敛，裂解价差走弱，高低硫价差回归合理水平，因汽柴油对低硫供应挤出，低硫强势维持较久；整体二季度不出现明显价格回调 [3][79][80] - 二季度BU、FU和LU主要价格运行区间预计分别为[3800,4800]、[4000,5000]、[4500,6500]元/吨，新加坡高低硫价差运行区间预计为[100,200]美元/吨；短期关注地缘局势进展，无显著变化时，可关注逢低做多沥青裂解价差和高低硫价差机会，若沥青季节性刚性需求恢复强势，关注BU - FU价差走阔机会 [4][80] 各目录内容总结 沥青：裂解价差崩塌，供应明显收缩 - 一季度沥青市场呈“成本支撑”与“需求压制”交织态势，地缘因素主导；1月初美国闪击委内瑞拉，马瑞原油供应收缩预期强化成本端支撑，叠加春节前供应收缩，沥青价格逆势上涨但受需求抑制；3月美伊冲突，霍尔木兹海峡关闭，油价冲高带动沥青价格上涨，裂解价差走低，生产利润下降，炼厂减产，进口缩减，3月底局势缓和信号使盘面风险溢价部分回吐，基差略修复 [11] 成本整体抬升，挤压利润空间 - 美国干预委内瑞拉原油销售，Merey原油重归全球定价体系，贴水幅度收窄，优先流向墨西哥湾炼厂，中国进口报价上涨，推高地方炼厂沥青生产成本；2 - 3月中国Merey原油进口量下降，美国、西班牙和印度采购量激增 [14] - 3月美伊冲突，霍尔木兹海峡关闭，国际油价暴涨，沥青涨幅不及原油，盘面裂解价差走低，生产利润下降，二季度原料短缺问题或持续 [15] 供应实质收缩，库存压力难显 - 3月中旬炼厂因原料短缺担忧和亏损扩大减停产或停止发货，沥青装置开工率反季节性下降；3月产量预计约217万吨，同比降3%，4月排产约152.6万吨，同比降34%，为2015年以来最低，地炼和主营炼厂排产均下降；延迟焦化利润上涨，压制炼厂复产沥青积极性；海外供应缩减，中东货源受限，韩国炼厂停产检修或降负，内外供应同步收紧，后续恢复节奏难预估；虽库存高位、需求偏弱，但近月价格易涨难跌，供应长期偏紧将夯实价格底部支撑 [21] - 可替代Merey原油和中东重油的油种有俄罗斯、巴西或加拿大重油，加拿大油砂是最佳替代品之一，但价格略低且沥青收率低于Merey原油，选择替代油种会抬升炼厂生产成本，部分地炼还需具备二次加工能力，否则开工即亏损 [22] 需求即将启动，价格仍有支撑 - 二季度是沥青需求复苏期，今年春节晚，开工和需求回归滞后2 - 3周，防水需求率先启动；3月27日当周国内样本企业沥青出货量环比降2%，山东出货维稳，华东及华南出货基本归零；预计4月下旬北方道路需求随气温回暖回归，改性沥青企业复工自南向北扩大，5 - 6月达全年第一个需求高点 [26] - 2026年“十五五”开局，道路工程对沥青需求拉动有滞后，二季度需求同比增速或低于2025年；公路建设进入“存量时代”，沥青需求量下降；财政部提前下达专项债，交通基建领域占比高，二季度项目或集中施工支撑需求环比改善，但地方政府投资能力不足会使项目进展缓慢；总体需求端边际调整不如供应端变化受关注，沥青绝对价格走势关键在于原料短缺解决时间，裂解价差长期回归是确定趋势 [27] 燃料油：低硫维持相对强势，关注长期裂解价差回归 - 燃料油市场从产能释放向地缘溢价极端重塑转变；3月前中东局势和红海危机使成本获支撑，保税船燃补库需求超预期；2月VLSFO供应过剩，高硫市场供需偏紧，高低硫价差收敛；2月底美伊冲突，霍尔木兹海峡关闭，燃料油供需格局重塑，绝对价格创新高，期限结构回归深度Backwardation，3月底缓和信号使风险溢价回吐 [32][33] 波斯湾燃料油供应中断，裂解价差大幅走强 - 2月28日霍尔木兹海峡实质性通行受阻，切断波斯湾产品外运航线，市场恐慌，油价跳涨；中东地区是全球燃料油重要供应区，海峡封锁影响约250万吨高硫燃料油对外供应，占全球总需求20%，新加坡约30% - 40%高硫原料来自波斯湾，出现实货挤兑 [36][37][38] - 低硫方面，科威特AI - Zour炼厂和尼日利亚Dangote炼厂是重要供应源，2月提供80 - 90万吨VLSFO，占全球约7%需求量；海峡封锁和装置重启使这部分供应短期无法回归市场 [42] 高低硫走势分化，低硫后来者居上 - 地缘冲突初期，高硫供应受损严重，价格涨幅超低硫，高低硫价差跌破50美元/吨；后汽柴油价格攀升，压力传导至低硫核心调合组分VGO，高低硫关系反转，价差扩大 [45] - 俄罗斯高硫组分流入新加坡缓解高硫供应紧张，亚洲炼厂降负使低硫调合组分供应减少，新加坡难寻替代资源；曼德海峡风险使船舶绕行，对低硫需求刚性，推升VLSFO现货升贴水；柴油价格涨幅超VLSFO，炼厂优先用VGO生产汽柴油，低硫供应紧张超高硫，只要柴油与低硫价差维持高位，高低硫价差有上行风险 [46] - 极端地缘下，燃料油期限结构从近端走强到高位震荡回落；3月初高低硫远期曲线呈深度Backwardation结构，冲突爆发后第一周近远月价差走阔趋势一致，第二周高硫近月升水放缓，低硫近端溢价持续推高，源于市场对高低硫近月货源紧张程度预期不同，低硫供给侧冲击更刚性，其调合池枯竭状况反转取决于中东物流修复和汽柴利差回归 [47][48] 各港口供需分化，新加坡库存暂稳 - 供应端，中东受海峡封锁冲击大，波斯湾沿岸港口停摆，富查伊拉港库存骤降；亚洲新加坡因俄罗斯货源流入平抑高硫供应危机；欧洲ARA地区供应多元，对波斯湾依赖度低，供应稳定性强，但其库存去化幅度大，原因是出口套利、炼厂检修和“气改油”需求增加 [58][59] - 需求端，避险和船舶绕行使船燃需求在港口再分配，富查伊拉港需求缩减，船舶选择低溢价区域加注；新加坡需求激增，提前预订期拉长；德班港需求增长快，溢价水平高 [59][60] - 短期新加坡引入俄油缓冲高硫供应冲击，低硫调合池枯竭未缓解；我国低硫产能充裕但出口受配额限制，若新加坡VLSFO价格高于舟山，远洋船舶可能跳港加注，舟山需求被动增长，若国内政策转向保障国内需求，舟山保税油溢价将推涨；燃料油地区差异源于供应中断和航线重构，需关注亚洲炼厂“保供汽柴油”对燃料油供应挤压及地缘冲突缓和对地区价差影响 [69] 关键仍在于霍尔木兹海峡，不宜对恢复通航过度乐观 - 美伊冲突持续，当前局势未实质性缓和且有波动性放大可能，进入关键博弈期 [70] - 最乐观情形下，4月初美伊停火谈判，一个月内达成一致，海峡有序恢复通行，但从封锁到物流常态化至少需2个月，新加坡4月下旬供应缓解，中日韩5月获中东货源补充；5月中东高硫发电高峰期，价格底部支撑强，现货价格深度回调或在二季度末；库存集中释放时高硫有供应峰值，高低硫价差短期上行，后续亚洲炼厂开工恢复、汽柴油价格回落，高低硫价差反转概率大 [70][71][72] - 基准情形下，美伊低烈度对抗，海峡有限开放，原油及燃料油出口恢复半数；美国对俄罗斯及伊朗制裁或无限期宽松，俄罗斯高硫流入亚太，伊朗重油可合规采购，高硫裂解价差有走弱压力，低硫受轻质原油和汽柴油影响跌幅小，俄罗斯禁止汽油出口或强化低硫价格支撑，高低硫价差走阔，突破150美元/吨后脱硫塔迎红利期，价差逐渐回归合理水平 [75][76] - 悲观预期下，美伊谈判破裂，中东石油基础设施受打击，燃料油稀缺，亚太库存枯竭，船燃需求增加，价格持续冲高 [77] - 冲突烈度不升级，市场回归基本面定价，霍尔木兹海峡通行状态是关键；海峡有限开放，供应缺口收敛，高硫出口恢复，低硫供应恢复时间长；需求方面，航运业恢复，低硫刚需强，中东高硫发电需求取决于天然气供应，ARA地区和富查伊拉港有补库需求；海峡关闭，燃料油价格继续上涨且超俄乌冲突高点 [78] 总结与展望 - 供应端变化是一、二季度市场关键因素，沥青供应收紧担忧难消，二季度需求启动，绝对价格下行空间小，关注裂解价差修复；燃料油市场弹性高，处于地缘博弈震荡期，短期供应不稳定，长期回归基本面，二季度不出现明显价格回调 [79][80] - 给出二季度BU、FU、LU价格运行区间和新加坡高低硫价差运行区间，短期关注地缘局势，无显著变化可关注相关价差操作机会 [4][80]