投资评级与核心观点 - 报告对申洲国际（02313.HK）维持“买入”评级 [5][7] - 报告核心观点：行业环境扰动导致公司2025年业绩承压，归母净利润同比下滑，但公司正强化其垂直一体化国际产业链优势，预计2026年效率将提升，收入有望实现稳健增长 [1][4][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现主营收入309.9亿元，同比增长8.1%，其中上半年同比增长15.3%，下半年同比增长2.2% [1] - 2025年归母净利润为58.3亿元，同比下降6.7%，其中上半年同比增长8.4%，下半年同比下降20.0%（若剔除一次性处置使用权资产项目收益影响，下半年同比下降9.8%） [1] - 2025年合计派息每股2.58港元，派息比例为60.9%，以2026年3月30日收盘价计算的股息率约为5.4% [1] - 2025年毛利率为26.3%，同比下降1.8个百分点，其中上半年为27.1%，下半年为25.6% [2] - 2025年归母净利率为18.8%，同比下降3.0个百分点 [2] 业务分拆与客户结构 - 分客户看：2025年前三大客户销售额分别为90.8亿元（同比+14%）、75.3亿元（同比+2%）、64.3亿元（同比+29%），占总收入比例分别为29%、24%、21% [3] - 分品类看：2025年运动/休闲/内衣/其他品类销售额分别为209.7亿元（同比+6%）、84.1亿元（同比+17%）、14.0亿元（同比-2%）、2.1亿元（同比-3%），占比分别为68%、27%、5%、1% [3] - 分地区看：2025年销往欧洲/美国/日本/其他海外地区/国内的销售额分别为62.6亿元（同比+21%）、55.8亿元（同比+21%）、51.4亿元（同比+6%）、66.2亿元（同比+11%）、73.9亿元（同比-8%），占比分别为20%、18%、17%、21%、24% [3] 产能扩张与效率提升 - 公司稳步推进产能扩张，预计2026年产量有望实现中单位数增长 [4] - 海外产能：越南西宁省面料工厂2025年末已完成主体土建及部分设备安装，规划产能200吨/天；柬埔寨金边新成衣工厂已于2025年3月投产，截至年末员工约5400人（规划6000人），生产效率已达85% [4] - 国内产能：宁波基地新织布工厂已建成，宁波制衣工厂完成全面维修翻新，安徽制衣工厂正在进行自动化改造，旨在实现减员增效 [4] - 目前估计海外产能贡献占比已超过50%，未来预计将持续提升以匹配国际市场需求 [4] 未来业绩展望与估值 - 收入展望：预计2026年公司收入有望实现稳健的中单位数增长 [5] - 利润展望：预计2026-2028年归母净利润分别为58.4亿元、63.8亿元、70.5亿元 [5] - 估值：以2026年3月30日收盘价计算，对应2026年预测市盈率（PE）为11倍 [5] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为323.97亿元、348.20亿元、374.05亿元，同比增长率分别为4.5%、7.5%、7.4% [6] - 财务预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.88元、4.24元、4.69元 [6]