报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，海螺水泥2025年盈利修复主要由成本下行驱动，公司分红比例创历史新高，同时海外业务与产业链延伸为未来增长提供动力，当前估值处于历史低位 [1][5] - 短期来看，行业盈利水平处于低位，旺季来临价格有望恢复至合理水平 [5] - 中期来看，在查超产和“双碳”约束下，行业供给有望加速出清 [5] - 当前公司市净率（P/B）为0.65倍，处于过去3年21.16%的低分位水平 [5] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [4][5] - 2025年第四季度业绩：实现营收212.34亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59% [4] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为87.94亿元、103.09亿元、118.86亿元，对应同比增长率分别为8.4%、17.2%、15.3% [5][6] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.66元、1.95元、2.24元 [1][6] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.1倍、12.0倍、10.4倍 [1][5] 经营与业务分析 - 销量与行业对比：2025年公司自产水泥熟料销量为2.65亿吨，同比微降1.13%，表现显著优于全国水泥产量同比下降6.9%的行业平均水平 [5] - 价格与成本：2025年自产水泥熟料销售价格为230元/吨，同比下降16元/吨（-6.37%）；单位成本为166元/吨，同比下降21元/吨（-11.13%），主要受益于燃料及动力费用从103.76元/吨下降至87.47元/吨 [5] - 吨毛利改善：得益于成本降幅大于价格降幅，2025年自产水泥熟料吨毛利达到64元/吨，同比提升5元/吨（+8.86%） [5] - 海外业务增长：2025年海外自产品实现收入58.46亿元，同比增长24.99%，毛利率为43.31%，同比大幅提升10.98个百分点 [5] - 产业链延伸：公司加快向骨料、商品混凝土及消费建材领域延伸，报告期内建成投产9个骨料项目、22个商品混凝土站点、13个干混砂浆/瓷砖胶项目及1个腻子粉项目 [5] - 2026年经营计划：计划水泥和熟料自产品销量约2.60亿吨，同比基本持平；预计吨成本及费用保持相对稳定；计划资本性支出118.20亿元，主要用于主业发展、产业链延伸及节能环保技改等 [5] 股东回报与财务状况 - 分红创新高：2025年公司股利支付率提升至55%，为上市以来最高水平；按当前市值测算股息率约为3.6% [5] - 盈利能力指标：2025年毛利率为24.2%，净利率为9.5%；预计2026-2028年毛利率分别为25.4%、26.3%、24.1% [6] - 收益能力指标：2025年净资产收益率（ROE）为4.0%，预计2026-2028年将逐步提升至4.2%、4.9%、5.5% [1][6] - 偿债能力：2025年末资产负债率为20.4%，流动比率为3.2，财务状况稳健 [6]