投资评级与目标价 - 报告对恒瑞医药给予增持-A的投资评级，并维持该评级 [3][5] - 设定6个月目标价为68.81元/股，基于2026年预测市盈率50倍 [3] - 报告发布日（2026年3月30日）公司股价为55.76元，总市值为3700.90亿元，流通市值为3556.93亿元 [5] 核心观点 - 报告核心观点认为恒瑞医药的创新药集群已进入销售兑现阶段，成为业绩增长的核心驱动力 [1] - 同时，创新药对外许可（BD）已成为公司常态化业务，海外BD持续兑现，有望重塑公司海外市场估值 [2] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00% [1] - 创新药销售表现：2025年创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重提升至58.34% [1] - 其中，抗肿瘤创新药收入132.40亿元，同比增长18.52%，占创新药收入的81.02% [1] - 非肿瘤创新药收入31.02亿元，同比大幅增长73.36%，占创新药收入的18.98% [1] - 未来业绩预测：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为359.56亿元、411.12亿元、476.16亿元，净利润分别为91.34亿元、104.37亿元、122.50亿元 [3] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为1.38元、1.57元、1.85元 [3] - 估值水平：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为40.1倍、35.1倍、29.9倍 [3] 创新药管线与驱动 - 上市产品：截至2026年3月，公司已有约26款创新药获批上市 [1] - 近期获批产品：2025年及2026年1月获批上市的9个创新药有望成为2026年业绩增长的强劲动力 [1] - 在研管线：公司尚有8款创新药处于新药上市申请（NDA）阶段，19款创新药处于3期临床阶段，即将进入销售兑现阶段 [1] 对外许可（BD）与国际化 - BD收入规模：2025年公司对外许可收入达33.92亿元，已成为营业收入的重要组成部分 [2] - 首付款确认：2025年已确认收入的重要对外许可首付款包括 [2] - 来自MSD的2亿美元 - 来自IDEAYA的7500万美元 - 来自Merck KGaA的1500万欧元 - 来自Braveheart Bio的首付款及股权6500万美元 - 里程碑付款：来自GSK的5亿美元对外许可首付款中，已根据履约进度确认收入约1亿美元 [2] - 未来潜力：多个品种未来可能获得海外市场销售分成，公司国际化战略的推进有望重塑其海外市场估值 [2] 关键财务指标与运营表现 - 盈利能力：预测显示公司净利润率将从2025年的24.4%稳步提升至2028年的25.7% [8] - 毛利率：预计毛利率将从2025年的86.2%提升至2028年的89.0% [9] - 研发投入：研发费用率预计将维持在22.0%左右 [9] - 运营效率：预计总资产周转天数将从2025年的683天改善至2028年的724天，投资资本回报率（ROIC）预计将从2025年的40.6%显著提升至2028年的65.5% [9]