投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 并表民生证券驱动公司业绩实现跨越式增长，整合效应持续释放，业务协同下盈利能力与成长空间有望进一步扩大，维持“买入”评级[1] 财务表现与预测 - 2025年归母净利润为20.1亿元，同比增长405%[1] - 2025年营业收入为76.73亿元，同比增长186%[4] - 2025年毛利率为32.5%，净利率为26.2%，年化加权平均ROE为4.16%，同比提升1.97个百分点[1][4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为22、25、27亿元，同比增长11%、11%、8%[1] - 预计2026-2028年营业收入分别为86.04、94.46、102.15亿元，同比增长12.1%、9.8%、8.1%[4] - 当前股价对应2026-2028年预测PB分别为1.0、0.9、0.9倍[1] 业务分项表现 经纪业务 - 2025年经纪业务净收入21.0亿元，同比增长193%[2] - 其中证券经纪、席位租赁、金融产品代销收入分别同比增长154%、191%、153%[2] - 新增客户20.8万户，累计总客户数达355.0万户[2] - 金融产品销售规模（不含现金管理产品）1237亿元，期末金融产品保有量328.8亿元，较年初增长57%[2] - 基金投顾保有规模145.1亿元，保持行业领先[2] 投资银行业务 - 2025年投行业务净收入9.0亿元，同比增长165%[2] - 全年完成股权融资项目10单，其中IPO 5单，IPO承销金额27.0亿元[2] - 完成再融资项目3单及并购重组配套融资2单[2] - 截至2025年末，有过会待发行项目3单，在审项目10单[2] - 全年完成债券承销579单，承销金额1398亿元[2] 资产管理业务 - 2025年资管净收入7.8亿元，同比增长19%[2] - 截至2025年末，证券资管业务受托资金1960亿元，同比增长38%[2] - 其中集合资管AUM 984亿元，同比增长100%[2] - 国联基金营业收入4.7亿元（同比+9%），净利润0.9亿元（同比+39%）[2] - 国联基金年末非货AUM 1237亿元（同比-7%），偏股AUM 104亿元（同比+12%）[2] - 2025年完成13只私募基金的募集与设立，存续备案基金60只，认缴规模229亿元，在投项目85个[2] 自营投资业务 - 2025年投资收益（含公允价值变动损益）34.6亿元，同比增长254%[3] - 自营投资收益率5.11%，大幅高于2024年的2.21%[3] - 投资策略上采用杠铃策略，以红利价值股为盾，并扩大成长股投资，重点配置有色金属、国防军工等行业，抓住了市场上涨行情，收益率大幅跑赢沪深300指数[3] - 固收投资秉持稳健理念，在市场波动中表现稳健[3] 信用业务 - 2025年利息净收入1.8亿元，利息收入19.2亿元（同比+57%），利息支出17.4亿元（同比+32%）[3] - 2025年末融资融券余额234亿元，市占率0.92%，增长幅度高于市场平均水平[3] 资本与财务结构 - 2025年末杠杆率（扣客户保证金）为3.08倍，较年初下降1.28倍[1] - 2025年末归属母公司股东权益为524.90亿元，较2024年末的185.84亿元大幅增长[6] - 2025年末总资产为2032.18亿元，流动资产为1643.25亿元，现金为399.04亿元[6]