投资评级与核心观点 - 报告对快手-W（01024.HK）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][5] - 报告核心观点认为，公司正加大AI投入，AI持续赋能其主营业务，同时电商业务持续赋能商家，但相关投入将影响短期利润 [1][4][33] 财务业绩概览 (2025年第四季度) - 收入与利润：2025年第四季度营业收入为396亿元，同比增长12%，环比增长11% [1][9]。经调整净利润为54.6亿元，同比增长16% [1][9] - 盈利能力：2025年第四季度毛利率为55.5%，同比提升0.8个百分点 [1][9]。经调整利润率为13.8%，同比上涨0.5个百分点 [1][9] - 费用情况：2025年第四季度销售费用率为29%，同比下降3个百分点，用户获客成本持续下降 [1][9]。研发费用为41亿元，同比增长20%，研发费率同比提升0.7个百分点 [1][9] - 地区表现：2025年第四季度国内收入383亿元，同比增长12%，经营利润率为16% [9]。海外收入13.05亿元，同比下降70%，经营亏损0.6亿元 [9] 运营数据 - 用户规模：2025年第四季度，快手全站MAU（月活跃用户）为7.41亿，同比增长1% [2][18]。DAU（日活跃用户）为4.01亿，同比增长1% [2][18] - 用户粘性：2025年第四季度人均日使用时长为126分钟，同比增长0.32% [2][18]。以DAU乘以时长计算的总流量同比增长2% [2][18] 商业化表现 - 直播电商：2025年第四季度，其他业务（主要为直播电商）收入63亿元，同比增长28% [3][23]。电商GMV达5218亿元，同比增长13%，货币化率为1.14%，同比提升0.1个百分点 [3][23]。生成式检索架构驱动商城搜索订单量提升近3% [3] - 线上营销服务（广告）：2025年第四季度广告收入236亿元，同比增长14.5%，环比增长17% [3][28]。生成式推荐大模型和智能出价模型带来国内线上营销服务收入约5%的提升 [3]。由AIGC营销素材带来的线上营销服务消耗金额达40亿元，占比约17% [3] - 直播业务：2025年第四季度直播收入97亿元（另一处数据为96.6亿元），同比下降2% [3][28] AI业务（可灵）进展与规划 - 收入表现：2025年第四季度，可灵AI单季度收入达到3.4亿元人民币 [1][4][32]。2025年12月单月收入突破2000万美元，年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元 [4][32] - 产品升级：2026年2月，可灵AI 3.0系列模型上线，支持全模态输入与输出，整合视频理解、生成和编辑 [4][32] - 未来预期：报告预计可灵收入在2026年将继续翻倍增长，达到22亿元 [4][32] - 资本投入：公司预计2026年整体资本开支（Capex）投入将达到约260亿元，较2025年新增110亿元，主要用于可灵等大模型的算力支撑及数据中心建设 [1][10]。预计该投入将影响2026年毛利率约2个百分点，研发费率约1个百分点 [1][10] 盈利预测与估值 - 收入预测：报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为1487.58亿元、1565.02亿元、1645.72亿元 [8] - 利润预测：报告调整盈利预测，预计2026年至2028年经调整净利润分别为173亿元、201亿元、226亿元，其中2026年预测下调27%，2027年预测下调29% [4][33] - 估值指标：报告给出合理估值区间为70.00至93.00港元，当前收盘价为45.02港元 [5]。基于调整后每股收益，预测2026年至2028年市盈率（PE）分别为10.0倍、8.6倍、7.7倍 [8]