报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 申洲国际2025年业绩低于预期，收入增长但利润下滑，主要受毛利率下降、一次性收益减少及汇兑损失增加影响[4] - 尽管短期业绩承压，但公司产能建设按计划推进，新工厂效率提升有望改善未来毛利率，且当前估值处于低位，维持“买入”评级[8] 2025年度业绩表现 - 2025年实现营业收入309.9亿元，同比增长8.1%[4] - 2025年实现归母净利润58.3亿元，同比下降6.7%，低于预期[4] - 每股基本收益（EPS）为3.88元[4] - 全年派息每股2.58港元，2025年派息比例为60.9%[4] - 税前利润率、归母净利率分别同比下降3.5个百分点、3个百分点[4] 分业务与地区表现 - 分品类：运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入占比分别为67.7%/27.1%/4.5%/0.7%，收入同比分别增长5.9%/16.7%/下降2.3%/下降3.4%[5] - 分地区：国内市场销售额占比23.8%，收入同比下降8.4%[5] - 海外市场：欧洲/美国/日本/其他市场销售额占比分别为20.2%/18%/16.6%/21.4%，收入同比分别增长20.6%/21%/6.4%/10.9%，美国与欧洲市场增长较快[5] - 客户集中度：前三大客户（优衣库/Nike/adidas）销售收入合计占比为74.4%，同比提升3.2个百分点，收入合计同比增长13.1%[5] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年毛利率为26.3%，同比下降1.8个百分点，主要受员工薪资上涨、柬埔寨新工厂产能爬坡及美国关税成本上升影响[6] - 分上下半年：2025年上半年/下半年毛利率分别为27.1%/25.6%，同比分别下降1.9/1.7个百分点[6] - 费用率：2025年期间费用率为5.1%，同比下降0.2个百分点[6] - 费用细分：销售/管理/财务费用率分别为0.8%/6.8%/-2.5%[6] - 成本结构：员工成本总额、折旧摊销开支占总收入比例分别为28.1%/4.8%，同比分别+0.4/-0.5个百分点[6] 其他关键财务指标 - 存货：2025年末存货为67.1亿元，同比减少2.5%；存货周转天数为109天，同比减少7天[7] - 应收账款：2025年末应收账款为69.4亿元，同比增加12.9%；应收账款周转天数为77天，同比增加6天[7] - 其他收支：2025年其他支出为2.5亿元（2024年为收益4.6亿元），主要受2024年一次性处置收益3.7亿元及2025年汇兑损失2.6亿元（2024年为收益1.1亿元）影响[7] - 经营现金流：2025年经营净现金流为55.5亿元，同比增加5.2%[7] 产能建设与未来展望 - 产能建设：越南第二面料工厂已完成主体土建及部分设备安装；柬埔寨新成衣工厂计划招聘6000人，已完成约5400人，生产效率已达正常水平的约85%[8] - 国内升级：国内生产基地技术改造持续推进中[8] - 盈利预测调整：考虑到宏观不确定性，下调2026-2027年归母净利润预测，较前次预测分别下调16%/14%，新增2028年预测[8] - 未来预测：预计2026-2028年归母净利润分别为60.0/67.8/74.0亿元，对应EPS分别为3.99/4.51/4.92元[8] - 估值：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为11/9/9倍，估值较低[8] 财务预测与估值摘要 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为323.8/348.6/375.3亿元，增长率分别为4.5%/7.6%/7.7%[9] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为3.0%/13.0%/9.2%[9] - 盈利能力指标：预计2026-2028年毛利率分别为26.2%/27.0%/27.2%；净资产收益率（ROE）分别为16.0%/17.0%/17.4%[14] - 估值指标：预计2026-2028年市盈率（PE）为11/9/9倍；市净率（PB）为1.6/1.5/1.4倍；股息率分别为5.7%/6.5%/7.1%[15]