投资评级与目标价 - 报告对安井食品A股（603345 CH）和H股（2648 HK）均维持“买入”评级 [1][4][6] - 给予A股目标价124.56元人民币，对应2026年24倍PE估值 [4][6] - 给予H股目标价112.97港元，基于对A股目标价给予20%的折价 [4][6] 核心观点与行业趋势 - 报告认为速冻食品行业在2025年第四季度出现筑底趋势，需求环比修复，行业竞争趋于理性 [1] - 报告核心观点是，安井食品作为行业龙头，收入韧性较强，并通过产品创新、渠道深化与供应链协同为新一轮成长积蓄力量 [1] - 2025年第四季度，伴随旺季到来、渠道补库及餐饮需求弱复苏，速冻食品行业需求环比修复 [1] 2025年及第四季度财务表现 - 2025年全年，公司实现营业收入161.9亿元人民币，同比增长7.1%；归母净利润13.6亿元，同比下降8.5%；扣非净利润12.4亿元，同比下降8.5% [1] - 2025年第四季度，公司实现营业收入48.2亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3%；扣非净利润3.8亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年第四季度主业净利率环比提升超过1个百分点，单季度突破13%，盈利能力环比改善明显 [1][3] - 2025年公司计提小龙虾减值1.8亿元，对利润造成影响 [3] 分产品与分渠道表现 - 分产品看，2025年速冻调制食品收入84.5亿元，同比增长7.8%；速冻菜肴制品收入48.2亿元，同比增长10.8%；速冻面米制品收入24.0亿元，同比下降2.6% [2] - 2025年第四季度，速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品收入同比分别增长25.8%、16.3%、5.3% [2] - “锁鲜装”高端火锅料系列表现稳健，虾滑已打造成十亿级大单品 [1][2] - 分渠道看，2025年经销商渠道收入129.3亿元，同比增长4.4%；电商及新零售渠道收入11.8亿元，同比增长31.8% [2] - 2025年第四季度，电商及新零售渠道收入同比增长50.1% [2] - 公司积极拥抱商超定制化与O2O即时零售等新兴渠道，为盒马、胖东来等客户开发专供产品 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率同比下降1.7个百分点至21.6%，但第四季度毛利率同比仅下降0.5个百分点，基本保持平稳 [3] - 2025年销售费用率同比下降0.6个百分点至6.0%，管理费用率同比下降0.8个百分点至2.6%，费用控制卓有成效 [3] - 管理费用率下降主要因公司冲回股份支付费用 [3] - 随着行业价格竞争在2025年下半年后逐步缓和，公司毛利率较高的锁鲜装等产品收入占比提升，叠加费用管控，有望为后续盈利修复创造条件 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2027年收入预测至181.0亿元和194.3亿元，较前次预测分别上调8%和9% [4] - 预计2026-2027年归母净利润分别为17.3亿元和18.7亿元，较前次预测分别上调10%和9%；并引入2028年归母净利润预测20.0亿元 [4] - 对应20261-2028年每股收益（EPS）预测分别为5.19元、5.62元和5.99元 [4][10] - 基于2026年24倍PE给予A股目标价，参考可比公司2026年平均PE估值24倍 [4][12] - 截至2026年3月30日，A股收盘价90.00元，H股收盘价75.70港元 [7] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入同比增速分别为11.80%、7.34%、6.46% [10] - 预测2026-2028年归母净利润同比增速分别为27.16%、8.40%、6.61% [10] - 预测2026-2028年毛利率分别为22.52%、22.74%、22.99% [10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.44%、10.73%、10.83% [10]