投资评级与核心观点 - 报告对浙商银行A股维持“增持”评级，对H股维持“买入”评级 [2][8] - 报告核心观点认为，浙商银行2025年归母净利润及营业收入增速低于预期，主要受息差边际下行及其他非息收入承压影响，公司正将“低风险均收益”转型向纵深推进 [2] 2025年财务业绩表现 - 2025年归母净利润为129.31亿元，同比下滑14.85%，营业收入为625.14亿元，同比下滑7.59%，增速均低于预期 [2][12] - 2025年拟每股派息0.131元，年度现金分红比例为30.06%，A股和H股股息率分别为4.24%和5.78% [2] - 2025年ROA和ROE分别为0.40%和6.80%，同比分别下降0.09个百分点和1.69个百分点 [4] - 2025年成本收入比为32.1%，同比上升1.8个百分点 [4] 资产负债与息差表现 - 2025年末总资产、贷款、存款增速分别为+4.7%、+3.5%、+6.3% [3] - 2025年新增贷款主要由对公贷款驱动，零售/对公贷款净增量占比分别为-22%和126% [3] - 2025年净利息收入同比下滑1.5%，净息差为1.60%，较2025年1-9月下行7个基点 [3] - 2025年生息资产收益率为3.31%，计息负债成本率为1.85%，分别较2025年上半年下降16个基点和10个基点，负债成本压降部分对冲了资产端价格下行压力 [3] - 2025年末存款活期率为24.5%，较2025年上半年下降1.5个百分点，存款定期化延续 [3] 非利息收入表现 - 2025年非利息收入同比下滑19.7%，其中手续费及佣金净收入同比下滑16.4%，降幅较前三季度（-22.4%）收窄 [4] - 手续费收入中，代理业务收入同比增长23%，表现较好 [4] - 其他非利息收入同比下滑20.6%，降幅较1-9月走阔8.8个百分点，主要因债市收益率震荡上行导致交易性金融资产收益下降，2025年第四季度单季度公允价值变动损益为-14.89亿元 [4] 资产质量与风险 - 2025年末不良贷款率为1.36%，拨备覆盖率为155% [5] - 零售不良率较2025年上半年末上行48个基点至2.45%，对公不良率较2025年上半年末下降16个基点至1.10% [5] - 2025年关注率为2.36%，较2025年上半年末下降14个基点 [5] - 测算2025年第四季度单季度年化不良生成率环比下降0.51个百分点至1.28%，单季度年化信用成本为1.08%，同比下降0.39个百分点 [5] 资本充足水平 - 2025年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.12%、8.40% [5] - 报告指出，公司核心一级资本充足率虽高于监管底线要求7.75%，但安全垫不足1个百分点，后续或有资本补充需求 [5] 盈利预测与估值 - 报告预测2026-2028年净利润分别为130亿元、133亿元、136亿元，其中2026-2027年预测值较前次预测下调13.68%和13.70% [6] - 预测2026年BVPS为6.82元，A股和H股对应PB分别为0.45倍和0.34倍 [6] - 给予A股和H股2026年目标PB分别为0.48倍和0.40倍，对应目标价分别为3.27元和3.10港币 [6] - A股可比公司2026年Wind一致预期PB平均值为0.52倍，H股可比公司平均值为0.61倍 [27]