投资评级与核心观点 - 报告给予华润万象生活“强烈推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告给予公司目标价46.5元/股（52.6港元/股），基于2026年24倍市盈率估值 [1] - 核心观点：公司在中长期的外拓优势及运营优势有望推动收入及利润率持续提升，同时在轻资产业务导向下，有望持续提升股东回报 [1] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入180.22亿元，同比增长5%；毛利润64.06亿元，同比增长13%；归母净利润39.69亿元，同比增长10% [2] - 核心净利润：2025年核心归母净利润为39.5亿元，同比增长13.7% [2] - 盈利能力提升：2025年整体毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，主要得益于高毛利率的商业航道收入占比提升及各航道毛利率提升 [2] - 费用控制：规模效应叠加控费增效推动整体费用率下行，销售费用率下降0.3个百分点至1.6%，财务费用率下降0.1个百分点至0.6% [2] - 未来盈利预测：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为1.94元、2.15元、2.37元，同比分别增长11%、11%、10% [1] - 估值水平：当前股价对应2026E/2027E/2028E市盈率分别为20.1倍、18.2倍、16.5倍 [1] 业务分航道表现 - 商业航道：2025年实现收入69.1亿元，同比增长10%，是收入增长的主要贡献者 [2] - 购物中心：收入47.7亿元，同比增长13%；零售额达2660亿元，同比增长24%（同店增长12%）；毛利率大幅提升3.3个百分点至75.9% [9] - 运营规模：截至2025年末，在营项目135个，总在管面积1489万平方米，同比增长13%；总合约面积2195万平方米，同比增长13% [9] - 写字楼：收入21.4亿元，同比增长3%；截至2025年末出租率较2024年末提高3.6个百分点至77.2% [9] - 物业航道：2025年实现收入108.5亿元，同比增长1% [2] - 社区空间：收入88.1亿元，同比微降1%，主要受非业主增值服务收入下滑及剥离低效业务影响；毛利率提升1.2个百分点至19.0% [10] - 城市空间：收入20.4亿元，同比增长12%，成为新的增长点；毛利率提升0.5个百分点至13.4% [10] - 生态圈业务：2025年实现收入2.7亿元，同比大幅增长73% [2] 股东回报与股息政策 - 高派息率：2025年考虑特别股息后核心净利分派率达100%，已连续三年实现合计核心净利分派率100% [2] - 股息率：基于2025年全年计划派息计算，对应截至2026年3月30日股价的股息率约为4.4% [2] - 支撑因素：公司在手货币资金充裕，且当前物管行业资本开支意愿较弱，判断较高的股东回报有望持续 [1] 增长驱动与优势 - 商业航道优势：公司在商管领域具备“先发优势”、“规模优势”及“资质优势”，有助于维持稳定的第三方外拓节奏，支撑商业航道收入持续增长 [1] - 运营经验：公司及集团层面各业态综合运营经验丰富，有助于稳步推进城市空间服务，为物业航道创造新增长点 [1] - 轻资产导向：公司业务模式以轻资产为导向，有利于持续提升股东回报 [1]