报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为，申洲国际2025年营收稳健增长，但归母净利润受多重因素影响短期承压[1] - 长期看，公司作为全球成衣OEM龙头，生产优势壁垒较高，维持“买入”评级[8] 2025年业绩表现总结 - 2025年营业总收入为309.94亿元，同比增长8.13%[1][8] - 2025年归母净利润为58.25亿元，同比下降6.66%[1][8] - 业绩略低于预期，净利润下滑主要受员工工资提升、分担美国客户关税、人民币汇率升值（集中在25Q4）以及2024年处置固定资产获得一次性收益3.37亿元推高基数的共同影响[8] - 2025年全年拟派息2.58港元/股，派息比例约60.9%（2024年为55.8%）[8] 分业务与客户表现 - 分产品：2025年运动/休闲/内衣收入分别同比增长5.9%/16.7%/-2.3%，收入分别占总营收的67.7%/27.1%/4.5%[8] - 分客户：2025年来自前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma的收入分别同比增长22.7%/-5.7%/+28.7%/-7.2%，收入占比分别为29.3%/24.3%/20.8%/8.3%[8] - 分地区：2025年欧洲/美国/日本/中国大陆收入分别同比增长20.6%/21.0%/6.4%/-8.4%，收入占比分别为20.2%/18%/16.6%/23.8%[8] - 分量价：预计2025年销量同比增长约9%，平均销售价格同比下滑0.9%[8] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年毛利率同比下降1.75个百分点至26.35%，主要因人工成本增加及新增员工效率处于爬坡期[8] - 费用率：2025年销售/管理/财务费用率分别为0.81%/6.76%/1.08%，财务费用率下降主因利率下降导致利息支出减少[8] - 其他损益项目：2025年汇兑亏损2.56亿元（2024年为汇兑收益1.06亿元），处置固定资产收益同比减少3.65亿元，政府补助同比增加1.76亿元至约3.28亿元[8] - 净利率：综合影响下，2025年归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8%[8] 财务预测与估值 - 收入预测：预测2026-2028年营业总收入分别为323.18亿元、347.91亿元、373.31亿元，同比增长率分别为4.27%、7.65%、7.30%[1][9] - 净利润预测：预测2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、65.92亿元、70.96亿元，同比增长率分别为3.15%、9.70%、7.65%[1][9] - 每股收益预测：预测2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元、4.72元[1][9] - 估值水平：基于现价及最新摊薄每股收益，对应2026-2028年预测市盈率分别为10.58倍、9.64倍、8.96倍[1][9] 市场与财务数据 - 股价与市场表现：报告发布时收盘价为48.04港元，过去一年股价最低/最高为42.60/73.00港元[6] - 市值：港股流通市值约为637.66亿港元[6] - 估值比率：市净率为1.70倍[6] - 财务基础数据：每股净资产为24.94元，资产负债率为34.16%，总股本为15.03亿股[7]