报告投资评级 - 对新奥能源（02688.HK）维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年利润结构持续改善，接驳业务毛利占比下降，泛能与智家业务毛利占比提升 [8] - 新奥股份拟私有化新奥能源，私有化定价隐含每股价值80港元，较当前收盘价存在约26%的溢价空间，彰显价值重估潜力 [1][8] - 尽管2025年零售气量偏弱导致核心利润略不及预期，但公司盈利结构优化，且私有化进程推进，维持积极看法 [8] 2025年财务业绩与业务分析 - 整体业绩：2025年实现营业收入1119.05亿元，同比增长1.87%；归母净利润59.04亿元，同比减少1.39%；核心利润67.4亿元，同比减少3.0% [8] - 现金流与分红：2025年自由现金流38.7亿元，同比增长3.7%；每股派息3港元，派息率（按核心利润计）为45.5%，对应股息率4.7% [8] - 天然气销售业务：收入/毛利分别为602.48亿元/61.27亿元，同比分别下降0.8%/1.6%；零售气量266.1亿方，同比增长1.5%；其中工商业/居民气量分别为208.9亿方/5.2亿方，同比分别增长2.0%/0.9% [8] - 工程安装业务：受房地产下行影响，收入/毛利分别为33.6亿元/16.62亿元，同比分别下降17.9%/12.3%；新增居民/工商业用户分别为138.4万户/4.5万户，同比分别下降14.4%/增长60.4% [8] - 泛能业务：收入/毛利分别为132.76亿元/23.38亿元，收入同比下降13.1%，毛利同比增长5.3%；综合能源销量401.06亿千瓦时，同比下降3.5%；截至2025年底累计装机容量14.3GW，较2024年底的13.3GW有所提升 [8] - 智家业务：收入/毛利分别为46.71亿元/31.14亿元，同比分别增长1.7%/4.8%；2025年综合客单价为626元/户，渗透率为22.8% [8] - 利润结构变化：天然气销售毛利占比同比下降0.3个百分点至46.1%；工程安装毛利占比同比下降1.6个百分点至12.5%；泛能业务毛利占比同比提升1.0个百分点至17.6%；智家业务毛利占比同比提升1.3个百分点至23.4% [8] 私有化方案详情 - 交易方案：新奥股份（截至2025年底持股新奥能源34.28%）计划私有化新奥能源并在港股上市，交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份全资子公司 [8] - 交易对价：总对价599.24亿港元，对应新奥能源2024年核心利润的12倍市盈率；支付方式包括股份支付415.72亿港元及现金支付183.52亿港元 [8] - 股东对价：新奥能源计划股东每股可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份（估价18.86港元/股）及24.50港元现金，合计每股隐含价格为80港元 [8] - 溢价空间：按估值日2026年3月30日收盘价计算，私有化隐含价格较收盘价存在26%的溢价空间 [8] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：因2025年零售气量不及预期，下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至68.71亿元、71.37亿元、74.86亿元（原2026-2027年预测值为74.16亿元、78.00亿元） [8] - 增长预测：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为16.39%、3.87%、4.89% [1][8] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为6.07元、6.31元、6.61元 [1][9] - 估值水平：以当前股价及最新摊薄EPS计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.18倍、8.83倍、8.42倍 [1][8] - 市净率（P/B）：报告期市净率为1.32倍，预测2026-2028年P/B分别为1.23倍、1.15倍、1.08倍 [5][9] - 其他财务比率预测：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为13.40%、13.02%、12.78%；投资资本回报率（ROIC）分别为11.19%、11.05%、10.95% [9] 市场与基础数据 - 股价与市值：报告期收盘价为63.30港元，一年股价区间为58.25-73.80港元；港股流通市值约为632.63亿港元 [4][5] - 基础财务数据：每股净资产为42.25元；资产负债率为48.99%；总股本及流通股本均为11.32亿股 [6][9]