投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心观点 - 安踏体育2025年营收及归母净利润表现超预期，政府补贴是重要驱动因素，公司全球化战略逐渐清晰 [1][2][6] - 2025年实现营业收入802.2亿元，同比增长13%；归母净利润135.9亿元，同比增长14%（剔除AMER一次性并表影响的可比口径）[2][6] - 2025年下半年实现营收416.8亿元，同比增长12%；归母净利润65.6亿元，同比增长13% [2][6] - 公司拟派发末期股息26.6亿元，全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润的50.1% [2][6] - 短期看2026年可能是调整年份，利润率或承压；但中期全球化战略清晰，增长路径明确 [10] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：营业收入80219百万元（802.2亿元），同比增长13%；归母净利润11927百万元（119.3亿元，注：此处与文本前段135.9亿元存在差异，应以表格数据为准），同比增长17% [12] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13997百万元（140.0亿元）、15510百万元（155.1亿元）、17328百万元（173.3亿元），对应同比增长率分别为3%、11%、12% [10][12] - 估值水平：基于预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为13倍、12倍、11倍 [10][12] - 派息政策：2025年全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润50.1% [2][6] 分品牌运营表现 - 安踏主品牌：2025年收入同比增长4% [10] - FILA品牌：2025年收入同比增长7% [10] - 其他品牌：2025年收入同比增长59%，成为集团重要增长极 [10] - 具体品牌流水：迪桑特2025年流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元 [10] - 海外业务：安踏品牌海外业务同比增长约70%，出海初见成效 [10] 盈利能力分析 - 毛利率：2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，主要因增加专业产品投入及线上占比提升 [10] - 营业利润率（OPM）：2025年安踏品牌OPM同比下降0.3个百分点至20.7%；FILA品牌OPM同比提升0.8个百分点至26.1%，租金控制较优是主因 [10] - 政府补助：2025年政府补助同比增加5.6亿元至28亿元，带动业绩超预期 [10] 战略与发展展望 - 全球化战略：安踏品牌全球化已初见成效，狼爪及Puma品牌重塑预计将逐步显现成效，公司全球化发展战略清晰 [10] - 品牌增长预期：狼爪品牌预计在2027-2029年成效逐渐释放 [10] - 短期展望：预计2026年为公司调整年份，短期利润率可能有所承压 [10]