报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告核心观点 - 公司业绩维持稳健，经营优势延续，作为央企地产领先者，全业态均衡布局，大资管持续精进，综合实力首屈一指，商业运营护城河深厚，开发销售精准匹配住房新趋势，有望持续受益行业发展 [1][7][8] 财务业绩与预测 - 2025年全年实现营业额2814.4亿元，较上年增长0.9% [4] - 2025年股东应占净利润254.2亿元，较上年下降0.5% [4] - 2025年核心净利润224.8亿元，较上年下降11.4% [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为2743.05亿元、2538.52亿元、2510.50亿元 [6] - 预计2026-2028年净利润分别为277.59亿元、297.31亿元、330.33亿元，同比增速分别为9.2%、7.1%、11.1% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.89元、4.17元、4.63元 [7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为6.4倍、6.0倍、5.4倍 [7] 业务结构分析 - 2025年开发销售型业务营业额2381.6亿元，同比增长0.4% [7] - 2025年经常性业务（经营物业）营业额432.8亿元，同比增长3.7% [7] - 2025年经常性业务核心净利润116.5亿元，占核心净利润比重达51.8%，同比提升11.2个百分点 [7] - 2025年综合毛利率为21.2% [6][7] - 开发销售型业务毛利率为15.5% [7] - 经营性不动产收租型业务毛利率为71.8%，同比提升1.8个百分点 [7] - 华润万象生活运营管理毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点 [7] 开发销售业务 - 2025年实现物业签约销售额2336亿元，行业排名第三 [7] - 2025年实现签约面积922万平方米 [7] - 2025年新增土地储备计容建筑面积339万平方米 [7] - 截至2025年末，总土地储备约4673万平方米 [7] 财务状况与资本结构 - 截至2025年末，净有息负债率为39.2% [7] - 加权平均债务融资成本为2.72%，较2024年底下降39个基点，维持行业最低水平 [7] - 2025年末总资产为10787.01亿元 [9] - 2025年末资产负债率为61.13% [1] - 2025年末每股净资产为40.60元 [1] 商业运营业务 - 2025年新开业购物中心7座，年末在营购物中心达98座 [7] - 在营购物中心中，有82个项目零售额位列当地市场前三 [7] - 2025年自持购物中心实现零售额2392亿元，同比增长22.4%，增速显著跑赢全国社零大盘 [7] 股东回报 - 建议宣派2025年末期股息每股人民币0.966元，计入中期股息每股0.2元，全年股息为每股人民币1.166元 [4] - 基于核心净利润的全年派息率维持在37% [4]