投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 公司25Q4财报表现平稳，用户基础稳固，现金储备充裕并派发股息，但直播和广告业务在2026年面临增长压力 [7] - 可灵AI业务进入规模化商业变现阶段，增长迅速，公司计划在2026年战略性加大AI投入，资本支出将大幅增加，短期内可能影响利润率，但长期有助于保持AI视频领域的竞争力 [7] - 基于对直播、广告业务压力及AI战略投入的考虑，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，但认为当前估值已消化悲观预期，且相比可比公司，估值仍有提升空间，未来AI业务有望带动增长 [7] 财务数据与预测 - 营业收入：2024年实际为1269亿元，2025年实际为1428亿元，预计2026年至2028年分别为1483亿元、1588亿元、1694亿元，同比增长率预计从2025年的13%放缓至2026年的4%，随后恢复至7% [6] - 经调整归母净利润：2024年实际为177亿元，2025年实际为206亿元，预计2026年将同比下降17%至171亿元，2027年、2028年预计分别恢复至191亿元、213亿元 [6][7] - 每股收益：预计将从2025年的4.84元/股下降至2026年的4.00元/股，随后逐年增长至2028年的5.00元/股 [6] - 估值指标：预计2026年市盈率为10倍，市销率为1.2倍 [6] 业务运营与用户数据 - 用户数据：2025年平均日活跃用户达4.10亿，平均月活跃用户达7.25亿，用户日均使用时长126分钟 [7] - 现金状况：公司现金储备充裕，可利用资金总额达1049亿元 [7] - 股息政策：董事会建议派发末期股息每股0.69港元，总额约30亿港元 [7] 分业务表现与展望 - 线上营销服务（广告）：25Q4收入同比增长14.5%，但由于对电商商家的流量补贴导致电商营销收入增速下滑，以及受巴西支付渠道政策影响，预计2026年增速将面临压力 [7] - 直播服务：25Q4收入同比下降1.9%，主要因公司持续建设健康的娱乐直播生态，相关治理动作影响了收入，预计2026年第一季度该业务仍有下滑压力 [7] - 可灵AI业务：25Q4收入为3.4亿元人民币，主要由B端付费用户规模超预期增长驱动；2025年12月单月收入突破2000万美元，截至2026年1月，其年度经常性收入已超过3亿美元，公司指引2026年该业务收入将实现翻倍以上增长 [7] - 海外业务：25Q4收入同比基本持平，经营亏损为0.59亿元，但亏损同比大幅收窄 [7] - 资本支出计划：为战略性投入AI，公司指引2026年全年资本支出将达到约260亿元人民币，较2025年约150亿元有大幅增加 [7] 盈利预测调整 - 考虑到直播和广告业务压力以及2026年加大AI投入，报告将2026-2027年经调整归母净利润预测下调至171亿元、191亿元（原预测为223亿元、255亿元），并新增2028年预测为213亿元 [7] - 具体业务收入预测调整如下： - 将2026、2027年直播收入分别下调8%、9% [7] - 将2026、2027年线上营销收入分别下调4%、5% [7] - 将2026、2027年其他业务收入（含电商佣金）分别下调3%、6%，因电商佣金抽佣将陆续返还给达人 [7] 估值与投资逻辑 - 预计公司2026-2028年对应市盈率分别为10倍、9倍、8倍，处于历史低位，报告认为当前股价已经消化悲观预期 [7] - 采用腾讯、哔哩哔哩作为可比公司，其2026年平均市盈率约为18倍，据此认为公司2026年市盈率仍有70%以上的提升空间 [7] - 维持“买入”评级的主要逻辑在于，公司持续推进健康生态建设，且未来在AI视频时代，可灵AI业务有望带动新一轮增长 [7]