投资评级与目标 - 报告对申洲国际(2313.HK)给予“买入”评级 [1] - 报告发布日最新收盘价为48.04港元，总市值为722.15亿港元 [1] 核心观点与业绩总结 - 2025年公司实现营业收入309.94亿元，同比增长8.13%，归母净利润58.25亿元，同比下降6.66% [2] - 剔除非经营性因素（包括汇兑收益、资产处置收益、政府补贴、净利息收入）后，2025年归母净利润为49.9亿元，同比微增0.04% [2] - 业绩呈现前高后低态势：上半年收入/归母净利同比增长15.34%/8.39%；下半年收入/归母净利同比上涨0.92%/-21.71% [2] - 2025年全年股息合计每普通股2.58港元，派息比例为60.9%，对应股息率4.9% [2] 收入与业务分析 - 分产品：2025年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别为209.67/84.11/14.03/2.13亿元，同比增长5.9%/16.7%/-2.3%/-3.4% [3] - 分地区：2025年中国/欧洲/日本/美国/其他地区收入分别为73.87/62.62/51.44/55.83/66.18亿元，同比增长-8.4%/20.6%/6.4%/21.0%/10.9% [3] - 分客户：2025年来自主要客户甲/乙/丙的收入分别为90.80/75.32/63.34亿元，同比增长13.71%/1.80%/28.73% [3] - 员工与产能：2025年员工总数新增5.8%至10.9万人，人均薪资提升4%，柬埔寨新工厂员工已达预期九成，但生产效率尚处于85%的提升阶段 [3] 盈利能力与财务状况 - 2025年公司毛利率为26.3%，同比下降1.8个百分点，主要受人工成本上涨、分担美国进口关税及海外新工厂初期效率偏低影响 [4] - 2025年归母净利率为18.8%，同比下降3.0个百分点 [4] - 2025年末存货为67.10亿元，同比下降2.54%；应收账款为69.44亿元，同比上升12.88% [4] 未来展望与盈利预测 - 短期（2026年）：下游主要客户需求增速放缓，毛利率存在不确定性，正面因素包括效率提升，负面因素包括化纤价格波动、美国关税分担风险及汇兑损失 [6] - 中期：产能增加来自柬埔寨6000人工厂投产及越南西宁面料项目（达产后预计新增面料产能200吨/天），印尼有望拓展新基地，未来3年有望保持收入10%以上增长 [6] - 长期：公司将通过拓品类、重视新面料与新工艺应用，以提升客户份额及净利率 [6] - 盈利预测调整：下调2026-2027年营业收入预测至311.62/322.69亿元，新增2028年收入预测336.26亿元；下调2026-2027年归母净利预测至55.43/60.44亿元，新增2028年净利预测65.36亿元 [6] - 基于2025年3月30日收盘价48.04港元，对应2026-2028年预测市盈率分别为12/11/10倍 [6]