投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价15.17元，当前股价为10.78元 [5][11] - 报告核心观点：公司是中国领先的互联网和安全服务提供商，积极践行“AI+安全”双主线战略，推出有竞争力的AI大模型和现象级应用，有望受益于AI应用的广阔市场空间而加速发展 [2][11] 财务预测摘要 - 营业总收入：预计2025-2027年分别为83.80亿元、88.47亿元、94.21亿元，同比增速分别为5.4%、5.6%、6.5% [4][20] - 归母净利润：预计2025-2027年分别为1.87亿元、0.74亿元、1.59亿元，2025年将实现扭亏为盈 [4][11] - 盈利能力：预计销售毛利率将从2024年的66.1%稳步提升至2027年的69.8% [12][20] - 估值水平：基于2026年12倍PS估值，对应合理估值为1062.15亿元人民币 [11][22] 业务分项预测与现状 - 互联网广告服务：2024年营收41.66亿元，同比下降7.85%，预计2025-2027年增速分别为1.0%、0.0%、3.0% [14][20]。PC端产品保持高渗透率，安全卫士MAU达4.3亿（市占率约95%），安全浏览器MAU近4亿（市占率约80%）[14] - 安全及其他业务：2024年营收12.87亿元，同比下降27.06%，预计2025-2027年增速分别为-7.0%、2.5%、4.0% [15][20]。公司拥有安全人才3800余人，致力于构建“云、管、端”立体防护体系 [11][15] - 智能硬件业务：2024年营收10.14亿元，同比下降35.44%，预计2025-2027年增速分别为-6.5%、-7.5%、8.0% [16][20]。战略重心转向海外，部分产品在亚马逊平台销售排名亮眼 [16] - 互联网增值服务-游戏：2024年营收8.93亿元，同比下降7.07%，预计2025-2027年增速分别为3.0%、1.0%、2.0% [17][20]。主要运营《坦克世界》与《战舰世界》中国区 [17] - 互联网增值服务-其他：2024年营收4.86亿元，同比大幅增长253.25%，预计2025-2027年增速分别为105.0%、50.0%、20.0%，是增长最快的板块 [18][20]。主要包括“纳米AI搜索”、“360AI办公”等产品的会员订阅收入 [18] AI与安全战略布局 - AI大模型与产品：公司于2023年发布自研千亿参数通用大模型“360智脑1.0”，2025年3月发布“360zhinao2-o1.5”模型，推理能力显著提升，处于国产大模型第一梯队 [11]。“纳米AI”和“纳米AI搜索”用户规模稳步增长，在2025年12月相关AI产品榜单中分别位列榜首和第二 [11] - “AI+安全”融合：2025年上半年推出“360安全智能体”，以AI原生方式重构数字安全防护体系 [11]。该智能体以“360安全大模型”为核心，构建了100+安全领域专家智能体，实现7×24小时智能防护 [11] - 行业市场空间：IDC数据显示，中国网络安全市场规模将从2024年的112亿美元增长至2029年的178亿美元，五年复合增长率为9.7% [11] 估值方法与可比公司 - 估值方法：采用PS估值法，给予公司2026年12倍PS，高于可比公司平均估值水平，主要考虑其业务覆盖安全、搜索及AI办公的稀缺性与想象空间 [21][22] - 可比公司：选取昆仑万维（AI搜索对标）、启明星辰（网络安全对标）、金山办公（AI办公订阅对标）作为可比公司，其2026年平均PS为9.09倍 [21][23]