投资评级与目标价 - 报告对安井食品A股（603345 CH）和H股（2648 HK）均维持“买入”评级 [6] - 给予A股目标价124.56元人民币，对应2026年24倍市盈率 [4] - 给予H股目标价112.97港元，基于对A股目标价给予20%的折价 [4] 核心观点与业绩总结 - 2025年公司收入为161.9亿元人民币，同比增长7.1%，归母净利润为13.6亿元，同比下降8.5% [1] - 2025年第四季度业绩显著改善，单季度收入达48.2亿元，同比增长19.1%，扣非净利润为3.8亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年第四季度主业净利率环比提升超过1个百分点，单季度突破13%，盈利能力环比改善明显 [1][3] - 速冻食品行业在2025年第四季度需求环比修复，行业筑底趋势已现，竞争趋于理性 [1] - 公司作为行业龙头，收入韧性较强，正通过产品创新、渠道深化与供应链协同为新一轮成长积蓄力量 [1] 产品与业务分析 - 分产品看，2025年速冻调制食品收入84.5亿元，同比增长7.8%，速冻菜肴制品收入48.2亿元，同比增长10.8% [2] - 2025年第四季度，速冻调制食品和速冻菜肴制品收入同比分别增长25.8%和16.3% [2] - 以“锁鲜装”为代表的高端火锅料系列表现稳健，是公司稳定价盘与提升盈利的重要抓手 [2] - 公司已将虾滑打造成十亿级大单品，并持续迭代新品 [2] 渠道与销售表现 - 分渠道看，2025年经销商渠道收入129.3亿元，同比增长4.4%，电商及新零售渠道收入11.8亿元，同比增长31.8% [2] - 2025年第四季度，电商及新零售渠道收入同比增长50.1% [2] - 公司渠道结构持续优化，积极拥抱商超定制化与O2O即时零售等新兴渠道，为盒马、胖东来等客户开发专供产品，推动向高附加值服务转型 [2] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司毛利率同比下降1.7个百分点至21.6%，但第四季度毛利率同比仅下降0.5个百分点，基本保持平稳 [3] - 2025年销售费用率同比下降0.6个百分点至6.0%，管理费用率同比下降0.8个百分点至2.6%，费用控制卓有成效 [3] - 2025年公司计提小龙虾减值1.8亿元，导致归母净利率同比下降1.4个百分点至8.4% [3] - 随着行业价格竞争在2025年下半年后逐步趋于缓和，公司毛利率较高的锁鲜装等产品收入占比逐步提升，有望为后续盈利修复创造条件 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2027年收入预测至181.0亿元和194.3亿元，较前次预测分别上调8%和9% [4] - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为17.3亿元和18.7亿元，较前次预测分别上调10%和9%，并引入2028年归母净利润预测20.0亿元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为5.19元、5.62元和5.99元 [4] - 基于可比公司2026年平均24倍市盈率，给予A股相同估值，得出目标价 [4] - 截至2026年3月30日，公司A股收盘价为90.00元，H股收盘价为75.70港元 [7]