投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖特变电工，给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点认为，特变电工通过多元化的四大产业矩阵构建了深厚的能源领域护城河，在关键原材料领域实现自主可控，有望享受能源安全价值和产能出海红利，从而发展成为全球领先的能源服务商 [9] 公司概况与产业布局 - 公司起源于昌吉市特种变压器厂，1997年上市时为中国变压器第一股，现已形成输变电、新能源、能源及新材料四大产业矩阵 [4][16] - 输变电高端装备制造领域，公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了研发制造基地，2024年变压器、电抗器产量达4.20亿kVA，居行业前三 [16] - 新能源领域，多晶硅生产能力居行业前列，是领先的新能源电站系统集成建设及运营商 [4][16] - 能源领域，核定煤炭产能7400万吨/年，为西电东送能源基地与煤炭保供提供保障 [4][16] - 新材料领域，拥有高纯铝液年产能7.8万吨，电子铝箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一，形成了“能源—高纯铝—电子铝箔—电极箔”的电子新材料循环经济产业链 [4][16] 输变电业务：内外需共振，结构优化 - 国际业务实现从产品出口到产能出海的升级，主要采取EPC总承包方式承担国际成套系统集成业务 [49] - 截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元 [4][49] - 2024年，公司输变电出口签约金额同比增长超70%，25H1签约金额进一步同比增长65.9% [49] - 国内市场深度受益于电网新一轮大规模设备更新与投资扩张，2024年公司输变电产业国内市场签约491亿元 [73] - 公司在国内换流变压器市场技术领先，建立了具有自主知识产权的特高压直流换流变压器研发及产业化平台 [4][74] - 2025年国家电网特高压项目第四次设备招标中，公司总中标金额达24.8亿元，占比15% [73] - 公司变压器产品产量稳步提升，2022-2024年产量分别为2.69/3.38/4.2亿kVA，同比增长17.0%/25.7%/24.3% [79] - 随着产品结构优化，高电压等级产品占比提升，电气设备产品毛利率从2022年的15.9%抬升至2024年的17.6% [79] 新能源业务：周期底部运营，提质降本 - 新能源业务主要通过控股66.52%的新特能源运营，是中国光伏产业链上游多晶硅环节的头部公司 [4][86] - 面对多晶硅价格低迷，公司通过提质降本、减产控产等方式增强运营韧性，2024年产能利用率仅为66% [4][88] - 2025年上半年，新特能源归母净利为-2.6亿元，较上年同期的-8.9亿元明显减亏 [4] - 公司逆变器业务发展迅速，2024年出货量超过20GW，其中海外市场出货量超过7GW，同比增长超过120% [99] - 2025年上半年，公司逆变器出货量同比进一步增长，央企大客户逆变器实现入围率约70%，国内市场容量位居前列 [99] - 电站建设与运营板块发挥调节作用，2024年确认收入的光伏及风电建设项目装机规模约3GW，并网发电的运营电站累计装机达3.61GW [37][92] 能源与新材料业务：资源与产业链优势 - 能源业务主要通过控股85.78%的天池能源运营，拥有核定产能7400万吨/年的世界级超大型露天煤矿，并依托坑口电厂实现煤电一体化，盈利能力优异 [4] - 新材料业务主要通过控股36.81%的新疆众和运行，为国内高纯铝和电子铝箔的龙头企业 [4] - 新材料业务正积极向上游产业链拓展，拟建年产240万吨的防城港氧化铝项目，以锁定原材料成本 [4] 财务表现与盈利预测 - 公司2021-2022年业绩爆发，营收分别达613.7亿元和960亿元，归母净利分别达72.5亿元和158.8亿元 [42] - 2023-2024年利润受行业周期影响高位回落，2024年归母净利为41.3亿元 [42] - 2024年分业务营收结构：变压器占22.9%，煤炭占19.7%，新能源产业及配套工程占18.9%，电线电缆占16.0% [44] - 2024年分业务毛利结构：煤炭占35.1%，变压器占22.1%，发电占17.2% [46] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.9亿元、80.5亿元、93.3亿元，对应EPS分别为1.30元、1.59元、1.85元 [6][9] - 预计2025-2027年营业收入分别为1042.72亿元、1107.80亿元、1153.40亿元，增长率分别为6.54%、6.24%、4.12% [6] - 截至2026年3月30日，公司对应2026年盈利预测的市盈率（P/E）为17.4倍 [9]