报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年二季度沪锌主力合约核心波动区间在22,000 - 25,000元/吨，伦锌波动区间在3000 - 3450美元/吨 [1] - 二季度锌价维持震荡运行，季度初受宏观利空与供应端压力库存水位较高影响价格偏弱，季度末伴随进口矿量下调和能源扰动下成本支撑催化价格更强 [1] - 宏观上战争引起的系统性风险为季度初交易主旋律，若战局快速结束，能源扰动使价格中枢上移，大宗商品有走强机会 [1] - 供给端一季度TC持稳，冶炼厂开工意愿强，国内进口矿有短缺问题，进口TC有下调空间，部分锌精矿运输受阻 [1] - 需求端下游需求延后，二季度需求缓慢恢复，关注社会库存转折点 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 一季度锌价走势在有色中偏弱，沪锌与伦锌呈倒V型走势，宏观情绪扰动与矿端供应紧缺是主导行情的核心主线 [4] - 1月受美元走弱预期、地缘政治避险情绪、欧洲严寒与天然气价格上涨影响，锌价强势拉升，锌精矿加工费跌至历史低位 [4] - 2月春节效应显现，下游企业畏高，现货成交清淡，锌价上涨动能放缓，转入高位震荡，海外显性库存低位给予支撑 [4] - 3月内弱外强，国内累库施压盘面，沪锌走势偏弱，下游终端订单恢复未爆发，社会库存及上期所仓单累积，沪伦比值回落，宏观利空发酵 [4] 宏观 - 2026年一季度海外宏观市场核心叙事从“美国经济软着陆+美联储开启持续降息周期”转向滞胀交易主线，中东地缘冲突引发原油价格暴涨是核心驱动 [8] - 3月以来国际原油价格历史性暴涨，截至3月27日，布伦特原油主力合约收盘价报106.29美元/桶，较3月初涨幅超36%，最高冲至112美元/桶 [9] - 油价推手一是地缘冲突引发供给刚性收缩，伊朗封锁霍尔木兹海峡，海湾国家减产超1000万桶/日，IEA释放战略石油储备难以填补缺口；二是长期减产形成低库存缓冲不足，OPEC+增产无法抵消供给减量 [12] - 原油价格暴涨触发市场对“滞胀”的全面定价，遵循“先胀后滞、胀滞共振”逻辑链条。通胀方面，油价带动成品油价格上涨，推动美国CPI能源分项反弹，预计3月美国CPI同比涨幅反弹至3%以上，对有色金属成本抬升来自全链条传导 [13] - 经济增长方面，高油价从居民消费、企业盈利两个维度压制经济增长，“滞”的风险与“胀”的压力同步升温。居民消费意愿走弱，企业毛利率被挤压，就业市场疲软 [16][18] - 通胀反弹与滞胀风险升温使美联储货币政策路径逆转，市场对美联储定价从“全年持续降息”转向“降息预期归零，甚至重启加息”，美联储政策立场鹰派转向 [23] - 后续需关注地缘政治冲突演变、3 - 4月美国通胀数据落地情况、经济增长和就业市场，滞胀环境下原油成本支撑与经济下行需求压力博弈，美联储货币政策转向主导美元流动性 [25] 供给端 锌精矿 - 2025年全球锌矿产量1257万吨，同比增长9.40%；2025年我国锌精矿产量365.79万金属吨，同比增1.01%；26年1 - 2月我国锌精矿产量51.86万金属吨，累计同比增长5.64% [26] - 2026年一季度海外锌矿端扰动事件密集，行业“高干扰率、低增量兑现”特征凸显，市场对海外锌矿增量预期持续下修，SMM预计2026年海外锌精矿增量缩窄至10万吨以下，全球锌精矿整体产量增幅收窄至2%左右 [28][29] - 2026年一季度海外锌矿实际综合干扰率攀升至7% - 9%区间，二季度仍有上行风险，干扰结构呈现永久性减量和临时性扰动双重叠加特征 [29][30] - 二季度海外矿端需关注瑞典Garpenberg矿复产进度、中东地缘冲突演变、澳大利亚Mount Isa矿铁路修复进度、南美和非洲矿山季节性扰动，若干扰事件升级，2026年海外锌矿产量可能转为负增长 [31] - 当前国内锌矿山行业生产利润较好，锌价收入中枢约七千元，企业生产积极性高，2026年国内锌精矿产量预计增加18万吨，总产量达384万吨，核心增量来自湖南、新疆、广西、青海等省份 [33] 冶炼端 - 2025年全球锌锭产量1382.25万吨，累计同比上涨1.63%；2025年中国锌锭产量683.36万吨，累计同比上涨10.37%；26年1 - 2月中国锌锭产量累计同比上涨6.18% [38][39] - 国内冶炼端一季度因副产品价格居高、锌价中枢上移，冶炼利润上升，在TC均价1500元/吨左右维持稳定生产，开工意愿较强，原料库存天数维持在历史均值，但二季度伴随矿紧平衡与冶炼端压力持续可能下降 [42] - 2026年预计矿产锌新增产能20万吨，2025年新增产能持续释放，国内锌冶炼产能主要集中在西北、华中、西南等地区，2026年投产新增产能以西北地区为主，行业新增产能分为原生锌与再生锌两大方向 [49][50] - 2026年海外精炼锌市场受原料供应、能源价格波动扰动，主要冶炼厂产量分化，综合测算全年海外精炼锌产量预计同比增加5万吨，增量主要来自美国Baytown、韩国Young Poong、印度Vedanta等工厂，欧洲、美洲部分冶炼厂仍面临减产压力 [52] - 受霍里木兹海峡影响，油气价格中枢抬升，可能导致欧洲冶炼厂电力成本上升，难以大规模复产，目前冶炼厂暂时能保持经营，但电价上升至200欧元/兆瓦时，长协电价敞口较小企业将受影响 [53][56] 需求端 - 2025年全球精炼锌消费量1380.8万吨，同比增长1.34%；2025年中国精炼锌消费量695万吨，同比增长4.74% [57] - 锌下游消费集中于镀锌钢材领域，2026年各核心下游赛道走势分化，对锌消费拉动能力差异显著 [59] - 地产方面，2026年房地产市场对锌市仍有拖累，新开工与竣工面积预计维持下跌态势，但实物工作量错期释放将形成对冲增量，预计26年地产对锌消费的直接拖累幅度约为 - 2.3%至 - 2.7%，地产需求疲软已被市场充分定价，对锌价拖累有限 [61][63] - 基建方面，2026年基建投资受益于“十五五”规划开局红利，预计全年基建投资（不含电力）同比增速维持在6.8%，基建增量呈现高耗锌密度特征，“十五五”期间国家电网规划总投资约4万亿元，2026年特高压投资1200亿元，拉动锌消费量约5.91万吨，电网投资高速增长将成为拉动镀锌钢材消费、支撑锌需求的核心增长点 [65][66] - 汽车方面，2026年预计汽车销量累计同比增速回落至3.7%，新能源汽车销量占比提升至52%以上，但新能源汽车车身轻量化趋势削弱用锌量，预计2026年新能源汽车行业对锌消费增速拖累在 - 0.31% [68] - 家电方面，2026年白色家电行业延续温和增长态势，但对锌消费的边际贡献有限，行业结构分化加剧，出口格局调整，预计2027年行业需求有望回升 [73] - 新兴领域方面，2026年中国光伏新增装机量预计下降至180GW，同比下滑42.9%，光伏中装消纳同比下降22.72%，拖累光伏支架用镀锌钢材的锌消费需求，预计全球新增光伏装机耗锌量增速下滑，同比降幅在 - 10%左右；预计2026年全球风电耗锌总量约为43万吨，同比增速达10.8%，对全年锌消费贡献0.36%的需求增速 [85][87] - 下游开工率和采买情绪一季度未完全恢复，需求恢复缓慢，但预计二季度下游需求韧性回归 [89] 进出口与库存 - 2025年我国锌精矿累计进口量533.05万实物吨，累计同比增加30.1%，主要进口来源国为俄罗斯、秘鲁和澳大利亚，受国际地缘政治影响，俄罗斯大矿进口量可能回落，霍里木兹海峡被封可能导致进口TC下滑 [96] - 二季度内外比价较难均值回归，可能进一步倒挂，激进者可关注内外反套，但海外受宏观利空更敏感，若降息推迟或滞胀风险出现则可能维持震荡，进出口皆不受益 [101] - 一季度内外库存两极分化，国内受冶炼端压力与终端需求疲软累库速度加剧，七地库存逼近历史极值，现货升水转贴水；LME库存维持平稳但水位较低，升贴水较25年年底缓和，未来LME库存大概率维持低水位，国内库存可能维持较高水位但累库趋势或改善 [103] 供需平衡表 |分类|2024年实际|2025年实际|2026年E预测|2026年同比变动| |----|----|----|----|----| |全球锌精矿平衡| | | | | |全球锌矿山总产量|1194.1|1258.6|1288|29.4| |其中:中国矿山产量|315|322|349|27| |海外矿山产量|879.1|936.6|939|2.4| |全球锌精矿总可供应量|1194.1|1258.6|1288|29.4| |全球冶炼消费量（含冶炼损耗）|1190.5|1252.1|1278|25.9| |全球锌精矿供需平衡|3.6|6.5|10|3.5| |全球精炼锌平衡| | | | | |全球精炼锌总产|1343|1380|1403|23| |其中:原生锌产量|1240|1272|1292|20| |再生锌产量|103|108|111|3| |其中:中国精炼锌产量|620|685|715|30| |海外精炼锌产量|723|695|688|-7| |全球精炼锌总可供应量|1343|1380|1403|23| |全球精炼锌总消费|1356|1371.5|1390|18.5| |全球精炼锌供需平衡|-13|8.5|13|4.5| |中国锌精矿平衡| | | | | |国内锌矿山产量|315|322|349|27| |锌精矿进口量|345|362|370|8| |锌精矿出口量|1.2|0.8|0.5|-0.3| |国内锌精矿总可供应量|658.8|683.2|718.5|35.3| |国内冶炼消费量（含冶炼损耗）|649|670|686|16| |国内锌精矿供需平衡|19.8|13.2|32.5|19.3| |中国精炼锌平衡| | | | | |国内精炼锌总产量|620|685|715|30| |其中:原生锌产量|570|625|645|20| |再生锌产量|50|60|70|10| |精炼锌进口量|65|42|30|-12| |精炼锌出口量|12|18|25|7| |国内精炼锌总可供应量|673|709|720|11| |国内精炼锌实际消费量|675|698|712|14| |国内精炼锌供需平衡|-2|11|8|-3| [108][109][110]