报告投资评级 - 维持华新建材A股和H股“买入”评级 [8] 核心观点与盈利预测 - 核心观点：华新建材作为水泥出海先锋，海外水泥增长确定性强，国内供给改善有望带来盈利触底反弹 [12] - 业绩回顾：2025年公司实现归母净利润28.5亿元（人民币，下同），同比增长18.1%；扣非净利润26.9亿元，同比增长51% [8] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为39.2亿元、46.3亿元、51.7亿元，对应增长率分别为37.2%、18.3%、11.7% [2] - 估值目标：基于2026年15倍市盈率（PE）估值，对应A股合理价值28.24元/股，H股合理价值21.33港元/股 [8][13] 财务表现与预测摘要 - 营业收入：预计从2025年的353.5亿元增长至2028年的454.3亿元，2026-2028年复合增长率约7% [2][17] - 盈利能力：毛利率预计从2025年的30.2%持续提升至2028年的34.1%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的8.9%提升至2028年的12.8% [2][17] - 每股收益：预计从2025年的1.37元/股增长至2028年的2.49元/股 [2] - 估值水平：基于2026年预测，市盈率（P/E）为11.2倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为4.8倍 [2] 分业务经营分析 - 海外水泥业务（高速发展期）： - 2025年海外水泥销量2030万吨，同比增长25% [8][10] - 海外收入与毛利占比分别达到33%和46%，同比分别大幅增长47%和86% [8][10] - 量价齐升主要得益于海外市场涨价及高价地区销售占比提升 [10] - 截至2025年底，海外水泥产能达4000万吨/年（国内为1亿吨/年），未来将通过新建与并购方式持续扩张 [8][10] - 国内水泥业务（盈利领先）： - 2025年国内水泥销量4165万吨，同比下降5.5% [8][10] - 预计吨毛利同比提升，主要因煤炭等成本降幅大于水泥价格降幅，经营韧性好于预期 [8][10] - 非水泥业务（多元化发展）： - 2025年非水泥业务收入占比40%（骨料16%、混凝土20%、其他4%），毛利占比35% [11] - 骨料业务：2025年销量1.6亿吨，同比增长12%；但吨毛利同比下降4.2元至14.7元，主要受供需恶化影响，当前国内骨料价格已接近行业成本线 [11] - 混凝土业务：2025年销量2832万方，同比下降11%；但单方毛利同比提升7元至39元，盈利能力小幅提升 [11] - 海外多元化取得突破，已运营11个骨料项目并完成巴西并购，同时发展砂浆业务 [11] 公司治理与股东信心 - 公司继2025年股权激励后，于2026年推出H股股份奖励计划，总资金上限2399万元，奖励与公司及个人绩效挂钩，彰显对中长期发展的信心 [12] - 二股东、高管及员工持续增持公司股份 [12] 其他财务数据 - 现金流：预计经营活动现金流净额将从2025年的66.9亿元增长至2028年的118.6亿元 [15] - 资产负债表：预计总资产将从2025年的810.7亿元增长至2028年的970.9亿元；资产负债率预计从2025年的53.9%逐步下降至2028年的49.7% [15][17]