报告投资评级 - 对海螺水泥A股和H股均给予“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 公司业绩处于底部但展现出稳定性，分红率小幅提升，未来随着行业供给优化，盈利中枢有望提升 [1][8][13] - 2024-2025年为水泥行业盈利底部震荡阶段，公司相较于行业保持约30元/吨的盈利优势 [13] - 展望2026年，行业供给端优化（如超产管控）有望带来盈利中枢提升，公司作为龙头将显著受益 [13] - 当前公司处于盈利和估值底部，维持A股合理价值30.16元/股、H股合理价值30.09港元/股的判断 [4][8][14] 财务业绩与预测总结 - 2025年业绩：实现营业收入825.32亿元，同比下降9.3%；归母净利润81.13亿元，同比增长5.4%；扣非净利润76亿元，同比增长3.0% [2][8] - 2025年第四季度业绩：单季归母净利润18.1亿元，同比下降27.6%，环比下降6.6% [8] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为90.62亿元、111.19亿元、129.10亿元，对应增长率分别为11.7%、22.7%、16.1% [2][8] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为1.71元、2.10元、2.44元 [2] - 估值水平：基于2026年预测，市盈率（P/E）为13.5倍，市净率（P/B）为0.63倍，EV/EBITDA为5.2倍 [2][14] 分业务经营情况总结 - 水泥和熟料业务： - 2025年自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅好于行业 [8][10] - 吨价格230元，同比下降16元；吨成本166元，同比下降21元（主要受益于吨燃料和动力成本下降16元）[8][10] - 吨毛利64元，同比提升5元 [8][10] - 2025年全口径吨归母净利润为30.6元/吨，同比提升1.9元/吨 [8] - 骨料业务： - 2025年收入42亿元，同比下降10%；毛利17亿元，同比下降24% [8][10] - 毛利率为40.1%，同比下降6.8个百分点，下半年毛利率进一步降至36.4% [8][10] - 混凝土业务： - 2025年收入32亿元，同比增长20%；毛利4亿元，同比增长49% [8][10] - 毛利率为12.4%，同比提升2.4个百分点 [8][10] 现金流与股东回报总结 - 资本开支：2025年资本支出110亿元，2026年计划118亿元，较2021-2024年水平明显下降 [8][13] - 现金分红：2025年现金分红44.86亿元，分红比例达55%，同比小幅提升 [8][13] 行业与公司前景总结 - 行业现状：2024-2025年水泥需求持续下滑，行业产能利用率仅约50%，盈利向下有底、向上弹性有限 [13] - 供给端展望：预计2026年需求同比下滑6%（2025年下滑7%），但供给端产能降幅更大 [13] - 超产管控预计带来约2.5亿吨实际产能退出，若严格执行将带来20%的实际产能退出 [13] - 碳市场预计2027年开始发力，推动落后产能退出 [13] - 公司前景：供给优化有望带来行业盈利中枢提升，公司作为龙头将显著受益，预计2026年盈利小幅改善，中长期盈利中枢呈提升趋势 [13]