投资评级与核心观点 - 报告对国联民生（601456.SH）给予“买入”评级，并予以维持 [1] - 报告核心观点：公司并表民生证券后，各项业务收入实现跨越式增长，整合驱动业绩跃升，随着整合不断推进，业务协同下盈利能力与成长空间有望进一步释放 [1] 财务表现与盈利预测 - 2025年业绩：2025年公司归母净利润为20.09亿元，同比增长405.5%；营业收入为76.73亿元，同比增长186.0%；年化加权平均ROE为4.16%，同比提升1.97个百分点 [1][4] - 杠杆率：2025年末杠杆率（扣客户保证金）为3.08倍，较年初下降1.28倍 [1] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为22.34亿元、24.88亿元、26.97亿元，同比增速分别为+11.2%、+11.4%、+8.4%（2026、2027年预测值较此前有所下调） [1] - 估值指标：当前股价对应2026-2028年预测PB分别为1.0倍、0.9倍、0.9倍；对应预测PE分别为23.3倍、20.9倍、19.3倍 [1][4] 各业务板块表现（2025年） - 经纪业务：净收入21.0亿元，同比增长193%。其中，证券经纪、席位租赁、金融产品代销收入分别同比增长154%、191%、153%。新增客户20.8万户，累计总客户数达355.0万户。金融产品销售规模（不含现金管理产品）达1237亿元，期末金融产品保有量328.8亿元，较年初增长57%。基金投顾保有规模145.1亿元，保持行业领先 [2] - 投行业务：净收入9.0亿元，同比增长165%。全年完成股权融资项目10单（其中IPO 5单，承销规模27.0亿元），再融资项目3单及并购重组配套融资2单。债券承销579单，承销金额1398亿元。截至年末，有过会待发行项目3单，在审项目10单 [2] - 资产管理业务：净收入7.8亿元，同比增长19%。截至2025年末，证券资管业务受托资金1960亿元，同比增长38%，其中集合资管AUM 984亿元，同比增长100%。控股的国联基金营业收入4.7亿元（同比+9%），净利润0.9亿元（同比+39%），年末非货/偏股AUM分别为1237亿元（同比-7%）/104亿元（同比+12%）。私募基金方面，2025年完成13只基金的募集设立，存续备案基金60只，认缴规模229亿元，在投项目85个 [2] - 自营投资业务：投资收益（含公允价值变动损益）34.6亿元，同比增长254%。自营投资收益率达5.11%（2024年为2.21%），大幅跑赢沪深300。投资策略上，采用杠铃策略，以红利价值股为盾，并扩大成长股投资，重点配置了有色金属、国防军工等行业 [3] - 信用业务：利息净收入1.8亿元。其中，利息收入19.2亿元（同比+57%），利息支出17.4亿元（同比+32%）。2025年末，融资融券余额为234亿元，市占率0.92%，增长幅度高于市场平均水平 [3] 公司基本信息与市场数据 - 公司股价与市值：当前股价为9.15元，一年内股价区间为8.97元至12.65元。总市值为519.77亿元，流通市值为399.71亿元 [5] - 股本结构：总股本56.81亿股，流通股本43.68亿股 [5] - 近期市场表现：近3个月换手率为43.56% [5]