投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活（01209.HK）维持“买入”投资评级 [1][5] - 核心观点：公司背靠华润，业绩亮眼，物管与商管业务协同发力，收入利润稳健增长，毛利率持续提升，派息诚意十足 [3][5] - 受增值业务结构调整、收入下降影响，报告下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为43.7亿元、47.6亿元、51.6亿元 [5] 2025年业绩表现与财务亮点 - 2025年实现营业收入180.2亿元，同比增长5.7% [6][18] - 2025年实现归母净利润39.7亿元，同比增长9.4%；核心净利润39.5亿元，同比增长12.6% [6][23] - 2025年整体毛利率同比提升2.6个百分点至35.5%，其中物管毛利率18.0%（同比+1.0pct），商管毛利率63.1%（同比+2.9pct） [6][24] - 2025年净利率同比提升1.1个百分点至23.0% [24] - 2025年经营性净现金流40.8亿元，可覆盖净利润倍数达1.03倍，连续三年超100% [6][29] - 2025年每股股息同比增长12.7%至1.731元，连续三年保持总派息率100%，上市以来累计派息131.4亿元，占同期核心净利润86.9% [6][30] 商业管理业务分析 - 商业航道（包含购物中心和写字楼）2025年收入69.1亿元，同比增长10.1%，毛利率达63.1% [7][35] - 购物中心业务：2025年收入47.7亿元，同比增长13.3%；毛利率75.9%，同比提升3.3个百分点 [7][43] - 购物中心零售额达2660亿元，同比增长23.7%（可比口径增长12.2%），平均出租率同比提升0.5个百分点至97.2%的高位 [7][51] - 购物中心NOI Margin同比提升1.2个百分点至60.6% [7] - 截至2025年末，在营购物中心135座，在管面积1431.8万平方米，其中82%来自关联方华润；未开业项目储备72个，为后续增长提供支持 [37] - 写字楼业务：2025年收入21.4亿元，同比增长3.5%；毛利率34.5%，同比微降0.4个百分点 [7][67] - 写字楼在管面积1815万平方米，运营出租率同比提升3.6个百分点至77.2% [7][58] 物业管理与增值业务分析 - 基础物业管理：2025年收入71.7亿元，同比增长7.7%；毛利率15.9%，同比提升1.5个百分点 [8][73] - 截至2025年末，社区空间在管面积2.80亿平方米，总在管面积4.26亿平方米，同比增长3.2% [8][70] - 城市空间业务：2025年收入20.4亿元，同比增长12.0%；在管面积1.28亿平方米，同比增长2.3% [8][72] - 社区增值服务：公司主动调整业务结构，2025年收入11.2亿元，同比下降26.3%；但毛利率大幅提升11.0个百分点至36.6% [8][80] - 非业主增值服务：受开发商拿地及交付缩减影响，2025年收入5.2亿元，同比下降27.7%；毛利率24.7%，同比下降8.3个百分点 [8][83] - 大会员业务：2025年收购华润网络并完成整合，实现收入1.1亿元，毛利率约70%，实现扭亏；会员总量突破8300万，同比增长36.0% [8][86] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为197.90亿元、215.03亿元、230.35亿元 [9] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为43.66亿元、47.57亿元、51.57亿元 [9] - 预测公司2026-2028年EPS分别为1.9元、2.1元、2.3元 [5][9] - 以当前股价（47.040港元）计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.7倍、19.9倍、18.4倍 [5][9] - 预测毛利率将持续改善，2026-2028年分别为36.8%、37.1%、37.4% [9]