投资评级与核心观点 - 报告对昭衍新药A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司2025年收入受历史期国内行业竞争加剧影响而下滑，但利润端因生物资产公允价值变动及资金管理收益而显著改善 [1] 第四季度新签订单金额同比大幅增长118.2%，显示下游需求复苏背景下订单获取边际显著提速 [1] 考虑到国内行业需求积极回暖及海外业务持续拓展，看好公司中长期成长空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入16.58亿元，同比下降17.9% [1] 实现归母净利润2.98亿元，同比大幅增长302.1% [1] - 2025年第四季度收入为6.73亿元，同比下降1.5%，历史期低质订单对收入的负面影响已边际明显减轻 [1] - 2025年毛利率为20.7%，同比下降7.7个百分点，推测主要受历史期国内行业低质新签订单的滞后影响 [2] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为2.2%/17.0%/5.3%，同比分别提升0.8/2.7/0.7个百分点，费用率有所提升 [2] - 2025年经营性现金流量净额为4.45亿元，同比增长31.2%，现金流水平显著向好 [2] 业务板块分析 - 药物非临床研究服务：收入15.77亿元，同比下降17.8% [3] 其中国内业务消化历史期低质订单导致板块收入阶段性承压，但海外收入同比增长3.1% [3] 公司在抗体、小核酸、ADC及肽类药物项目签约量同比大幅增长，且苏州、广州新产能陆续投入使用 [3] - 临床服务及其他：收入7283万元，同比下降27.1% [3] - 实验模型供应：收入775万元，同比大幅增长754.5% [3] 区域市场表现 - 海外市场：收入4.53亿元，同比增长3.3%，收入占比达27.3%，同比提升5.6个百分点 [4] 看好2026年海外收入延续积极增长 [4] - 国内市场：收入12.04亿元，同比下降23.8%，主要因历史期签约订单量价承压 [4] 看好2026年国内业务边际改善 [4] 订单与增长动力 - 2025年整体在手订单金额约26亿元，同比增长18.2% [1] - 2025年新签订单金额约26亿元，同比增长41.3% [1] 其中第四季度新签订单金额达9.6亿元，同比大幅增长118.2% [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.28亿元、6.54亿元、8.48亿元 [5] 相比此前对2026、2027年的预测值分别上调54.3%和48.0% [11] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为19.62亿元、25.29亿元、34.13亿元，同比增速分别为18.34%、28.94%、34.92% [10] - 给予A股2026年65倍PE估值，目标价45.83元人民币 [5] 给予H股2026年36倍PE估值，目标价28.79港币 [5] A/H股可比公司2026年Wind一致预期PE均值分别为52倍和31倍 [5] - 盈利预测调整主要基于：1) 上调2026-2027年收入增速预测，因新签订单规模积极提速 [12] 2) 下调2026年毛利率预测（因低价订单滞后影响），上调2027年毛利率预测（因新签订单价格或持续修复） [12] 3) 上调2026、2027年公允价值变动净收益预测，因实验用猴等关键资源价格或持续上行 [12]