报告投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告核心观点 - 公司业绩稳中精进，商业航道稳健发力，购物中心强劲增长，物业管理精益求精，慷慨分红维持高位，作为商管+物管稀缺标的，发展空间足、经营壁垒强，维持“推荐”评级 [4][6][7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩表现：2025年全年实现收入180.22亿元，较上年经重列收入增长5.1%；股东应占利润39.69亿元，较上年经重列增长10.3%；股东应占核心净利润39.5亿元，较上年增长13.7% [4] - 盈利能力提升：2025年综合毛利率为35.5%，同比提升2.6个百分点；净利率为22.7%，同比提升0.8个百分点；ROE为25.7%，同比提升3.7个百分点 [5][6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为198.24亿元、216.08亿元、233.37亿元，同比增长10.0%、9.0%、8.0%；预计归母净利润分别为44.25亿元、48.94亿元、53.83亿元，同比增长11.5%、10.6%、10.0% [5] - 每股收益预测：由于收入增幅低于预期，下调2026-2027年EPS预测至1.94元（原为2.06元）、2.14元（原为2.31元），新增2028年EPS预测为2.36元 [6][7] - 现金流健康：2025年经营性净现金流覆盖核心净利润倍数为103.3% [6] 业务分航道分析 - 商业航道：2025年收入69.1亿元，同比增长10.1%；毛利率为63.1%，同比提升2.9个百分点 [6] - 物业航道：2025年收入108.5亿元，同比增长1.1%；毛利率为18.0%，同比提升1.0个百分点 [6] - 生态圈业务：2025年收入2.7亿元，同比增长72.2%；毛利率为36.9%，同比提升1.2个百分点 [6] 购物中心运营 - 规模与增长：2025年末在营购物中心数量增至135个（母公司项目98个、第三方项目37个）；全年零售额达2660亿元，同比增长23.7%，可比口径增长12.2%，全面跑赢社消零总额增速（3.7%） [6] - 储备项目：年末未开业项目72个（母公司项目32个，第三方项目40个），有望支持市场份额进一步提升 [6] 物业管理运营 - 管理规模：2025年末总在管面积4.26亿平米，总合约面积4.64亿平米，同比分别增长3.2%、2.9% [6] - 收缴率：社区空间收缴率为84.6%，城市空间收缴率为92.6%，均维持相对高位 [6] 股东回报 - 股息政策：宣派2025年末期股息每股0.509元及特别股息每股0.341元，连同中期股息每股0.529元及特别股息每股0.352元，全年宣派股息总额每股1.731元，同比增长12.7%，连续三年实现核心净利润100%分派 [4][6] 估值水平 - 市盈率（P/E）：基于当前股价，对应2025-2028年预测市盈率分别为23.9倍、21.4倍、19.4倍、17.6倍 [5][7] - 市净率（P/B）：对应2025-2028年预测市净率分别为6.1倍、5.6倍、5.1倍、4.7倍 [5][11]