投资评级与核心观点 - 报告对昭衍新药A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司2025年收入受历史期国内行业竞争加剧影响而下滑，但利润端因生物资产公允价值变动及资金管理收益而显著改善，第四季度收入下滑幅度已明显收窄，新签订单金额在第四季度大幅提速，显示下游需求持续复苏，叠加海外业务拓展，看好公司中长期成长空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入16.58亿元，同比下降17.9%，符合业绩预告预期 [1] - 2025年实现归母净利润2.98亿元，同比大幅增长302.1% [1] - 第四季度单季收入6.73亿元，同比下降1.5%，显示历史期低质订单对收入的负面影响已边际明显减轻 [1] - 2025年毛利率为20.7%，同比下降7.7个百分点，推测主因历史期国内行业低质新签订单的滞后影响 [2] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为2.2%/17.0%/5.3%，同比分别增加0.8/2.7/0.7个百分点，收入承压但费用持续投入导致期间费用率提升 [2] - 2025年经营性现金流量净额为4.45亿元，同比增长31.2%，现金流水平显著向好 [2] 业务板块分析 - 药物非临床研究服务：收入15.77亿元，同比下降17.8%，其中国内业务消化历史期低质订单导致板块收入阶段性承压，但海外收入同比增长3.1% [3] - 临床服务及其他：收入7283万元，同比下降27.1% [3] - 实验模型供应：收入775万元，同比大幅增长754.5% [3] - 公司持续强化核心业务能力，2025年抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比大幅增长，苏州昭衍II期2万平米设施已陆续投入使用，广州设施基建工程已完成竣工验收 [3] 市场区域表现 - 海外市场：收入4.53亿元，同比增长3.3%，收入占比达27.3%，同比提升5.6个百分点，看好2026年海外收入延续积极增长 [4] - 国内市场：收入12.04亿元，同比下降23.8%，主因历史期国内签约订单量价承压，但看好2026年国内业务边际改善 [4] 订单与增长动力 - 2025年整体在手订单金额约26亿元，同比增长18.2% [1] - 2025年新签订单金额约26亿元，同比增长41.3% [1] - 第四季度单季新签订单金额达9.6亿元，同比大幅增长118.2%，显示新签订单金额边际显著提速 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.28亿元、6.54亿元、8.48亿元，相比此前对2026、2027年的预测值分别上调54%和48% [5][11] - 给予A股2026年65倍PE估值，目标价45.83元人民币；给予H股2026年36倍PE估值，目标价28.79港币 [5] - 报告基于以下因素调整盈利预测：1) 上调2026-2027年收入增速预测，因新签订单规模积极提速；2) 下调2026年毛利率预测（因低价订单滞后影响）但上调2027年毛利率预测（因行业需求转暖下新签订单价格或修复）；3) 上调2027年期间费用率预测；4) 上调2026、2027年公允价值变动净收益预测（因实验用猴等关键资源价格或持续上行） [11][12] - 根据Wind一致预期，A股可比公司2026年平均PE为52倍，H股可比公司2026年平均PE为31倍 [5][13]