投资评级与核心观点 - 报告维持对时代天使的“买入”评级，目标价为98.59港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩超预期，主因海内外案例数高速增长；展望未来，海内外市场份额有望持续提升，海外业务规模效应渐起，预计2026年底实现月度扭亏 [1][6] 2025年业绩表现 - 2025年实现收入3.70亿美元，同比增长37.8% [1][6] - 实现归母净利润0.28亿美元，同比增长135% [1][6] - 实现经调整净利润0.44亿美元，同比增长63.0%，超过Wind一致预期 [1][6] - 总案例数达到53.2万例，同比增长48% [1] - 业绩超预期原因：1）中国业务受益于基层市场开拓和市场份额提升，海外业务受益于品牌知名度提升；2）海外新工厂投入延迟，导致当年相关费用较少 [1][6] 国内业务分析 - 2025年中国市场收入为2.07亿美元，同比增长10.1% [7] - 国内案例数达27.6万例，同比增长26.3%，市占率进一步提升 [7] - 增长驱动力：策略性价格调整和市场下沉 [7] - 展望2026年，预计国内案例数有望冲击32.5万例，同比增长18% [7] - 未来增长看点：1）深度覆盖三四线城市，赋能基层医生；2）“Angel care”计划承接中小品牌份额，强化品牌公信力；3）凭借儿童早期矫正产品矩阵（如Kid Max）稳居市场前列 [7] 海外业务分析 - 2025年海外市场收入为1.63亿美元，同比增长102.5% [8] - 海外案例数达25.6万例，同比增长82.1% [8] - 海外分部经调整亏损收窄至1050万美元，主因经营规模效率提升及部分费用确认较少 [8] - 展望2026年，预计海外案例数冲击34万例 [8] - 未来增长看点：1）卓越临床经验提升医生满意度；2）KOL团队产学研合作建立医生粘性；3）iOrtho国际版上线；4）巴西工厂及新建海外中心构建供应链弹性 [8] - 预计公司有望在2026年底伴随收入规模效应提升，实现月度扭亏 [8] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026E/2027E/2028E收入分别为4.51亿美元、5.45亿美元、6.41亿美元，同比增长21.75%、20.90%、17.62% [5] - 经调整净利润预测：预计2026E/2027E/2028E分别为0.58亿美元、0.72亿美元、0.86亿美元，同比增长32.48%、24.74%、19.02% [5] - 经调整EPS预测：预计2026E/2027E/2028E分别为0.34美元、0.42美元、0.50美元 [5][9] - 估值方法：基于2026年37倍PE（与A股可比公司均值一致）得出目标价98.59港币 [9] - 可比公司2026年平均PE为37倍 [10] 财务预测调整 - 上调2026E/2027E收入预测，幅度分别为10.76%和11.60% [11] - 上调2026E/2027E毛利润率预测，幅度分别为2.17个百分点和1.15个百分点 [11] - 上调2026E/2027E净利润率预测，幅度分别为3.64个百分点和4.60个百分点 [11] - 大幅上调2026E/2027E归母净利润预测，幅度分别为132.52%和116.83% [11] - 调整原因：1）海外案例数高增及国内市场份额提升；2）国内业务经营效率提升；3）专利完善等一次性费用影响 [10] 关键财务指标预测 - 毛利率：预计2026E-2028E维持在61.1%至62.0%之间 [5][11] - 调整后ROE：预计从2025年的8.99%提升至2028E的13.66% [5] - 调整后PE：预计从2025年的35.92倍下降至2028E的18.26倍 [5] - EV/EBITDA：预计从2025年的38.18倍下降至2028E的15.80倍 [5]