报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 业绩下滑符合预期，投资加码、融资改善，公司经营稳健，土储丰富且结构优质，聚焦高能级城市，财务指标优异，融资成本行业领先，但考虑到行业下行，下调了未来盈利预测，当前估值处于低位 [1][7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：营业收入1680.9亿元，同比下降9.2%；归母净利润126.9亿元，同比下降18.8%；核心归母净利润130.1亿元，同比下降17.2% [7] - 盈利指标：2025年毛利率和归母净利率分别为15.5%和7.6%，同比分别下降2.2个百分点和0.9个百分点；销售及管理费用率为4.0%，同比上升0.4个百分点 [7] - 未来预测：预计2026-2028年营业收入分别为1684.25亿元、1658.99亿元、1610.88亿元，增速分别为+0.2%、-1.5%、-2.9%；预计同期归母净利润分别为114.1亿元、110.39亿元、112.79亿元，增速分别为-10.1%、-3.25%、+2.18% [6][7] - 分红情况：2025年拟每股派发末期股息25港仙，年内合计派息50港仙，分红率（占核心净利润）为38.6%，同比提升0.4个百分点 [7] - 已售未结：截至2025年末，已售未结转金额为2060亿元，同比下降18.4% [7] 销售表现 - 销售规模：2025年实现销售金额2512亿元，同比下降19%；销售面积1056万平方米，同比下降8% [7] - 销售均价与排名：2025年销售均价为2.4万元/平方米，同比下降12%；权益销售金额稳居行业第一 [7] - 城市聚焦：2025年一线城市销售额占比57%，强二线城市占比24%，合计占比达81%；在15个城市市占率居当地第一，34个城市位居当地前三；五个一线城市销售金额均超百亿 [7] 土地投资与储备 - 投资力度：2025年新增35幅地块，拿地金额1186.9亿元，同比大幅增长47%；拿地金额与销售金额之比为47%，投资规模行业第一 [7] - 投资布局：一线、强二线、其他城市权益拿地金额分别占比74%、16%、10%，一线及强二线合计占比达90% [7] - 土地储备：截至2025年末，总土地储备3727万平方米；其中，不含中海宏洋的总土地储备2528万平方米，权益面积2286万平方米；土储充裕且结构优质 [7] - 经营策略：公司计划2026年保持投资的积极态势 [7] 财务状况与融资 - 负债与融资成本：2025年有息负债2474亿元，同比微增2%；平均融资成本为2.8%，保持行业最低区间 [7] - 三道红线：剔除预收款资产负债率、净负债率分别为47%、34%，现金短债比为2.1倍，均维持“绿档” [7] - 利息覆盖：总利息支出同比下降20.4亿元至71.5亿元；商业运营收入为72亿元，同比增长1%，可完全覆盖利息支出 [7] - 商业收入结构：商业收入中，一线及新一线项目收入占比78%；写字楼、购物中心、公寓、酒店分别占比48%、33%、5%、14% [7] 估值分析 - 盈利预测调整：因行业景气度下行及利润率承压，下调2026-2027年归母净利润预测至114亿元、110亿元（原值为155亿元、168亿元），新增2028年预测113亿元 [7] - 估值水平：报告发布时，2026年预测市盈率（PE）为10倍；当前市净率（PB，MRQ）仅0.3倍，而可比公司华润置地为0.6倍，估值处于低位 [7]