报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 业绩与分红 - 2025年公司收入为536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96% [2] - 若排除商誉减值影响，2025年归母净利润为39.24亿元，同比下降8.04% [2] - 2025年第四季度（25Q4）收入为138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润为5.34亿元，同比增长53.59% [2] - 2025年度末拟每股派发现金红利0.45元，全年分红率达40.50% [2] - 2026年拟增加一次中期分红，中期分红率不低于30% [2] 分地区经营表现 - 2025年海南地区实现收入285.4亿元，同比下降1.23%，表现相对稳健 [2] - 其中海口免税城收入同比增长4.0%，表现优于三亚（同比下降2.9%）和海免公司（同比下降6.8%） [2] - 2025年上海地区实现收入120.1亿元，同比下降25.10%，经营承压 [2] - 子公司日上上海亏损2.1亿元，主要系线上上海仓收入下降所致 [2] 盈利能力分析 - 2025年公司销售毛利率为32.75%，同比提升0.72个百分点；25Q4毛利率达到33.34%，同比大幅提升4.80个百分点，为2021年以来Q4最高水平 [3] - 分产品看，2025年免税毛利率为36.97%，同比下降2.53个百分点；有税毛利率为17.13%，同比提升3.68个百分点 [3] - 分地区看，2025年海南地区毛利率为22.91%，同比下降0.82个百分点；上海地区毛利率为26.58%，同比提升0.78个百分点 [3] - 看好2026年公司利润率维持改善趋势，驱动因素包括：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值、资产减值下降及固定成本摊薄带来的经营杠杆弹性 [3] 经营策略与创新 - 价格策略转向“fair price”，强调通过正品保障和优质服务创造价值，而非单纯依赖低价促销 [4] - 服务端持续创新，包括：在海口免税城打造3000平米威士忌博物馆等新零售场景；在三亚免税城引入MINISO旗舰店等跨业态合作 [4] - 积极打造中免消费生态，会员人数快速增长，私域连接持续加强 [4] 财务预测与估值 - 预测公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为2.78元、3.18元、3.57元 [5] - 以2026年3月30日收盘价70.86元计算，对应市盈率（PE）估值分别为25.52倍、22.27倍、19.84倍 [5] - 预测公司2026/2027/2028年营业收入分别为656.20亿元、746.92亿元、808.11亿元，同比增长率分别为22.21%、13.83%、8.19% [10] - 预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为57.70亿元、66.11亿元、74.22亿元，同比增长率分别为60.89%、14.58%、12.27% [10] - 预测公司2026/2027/2028年净资产收益率（ROE）分别为9.66%、10.37%、10.89% [10]