投资评级与核心观点 - 报告对申洲国际维持“买入”评级 [2] - 报告核心观点：公司是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，在顶尖客户供应链中护城河深厚，2025年营收保持增长，在剔除一次性因素后净利润体现经营韧性，2026年期待世界杯拉动下游订单需求，并维持稳健扩产为长期成长储备动能 [7] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为310亿元人民币，同比增长8.1% [7] - 2025年上半年和下半年营收同比增速分别为+15.3%和+2.2% [7] - 2025年归母净利润为58.3亿元人民币，同比下降6.7% [7] - 剔除2024年转让股权取得的一次性收益约3.3亿元后，2025年可比口径归母净利润同比下降仅1.4% [7] - 进一步剔除政府补助、汇兑净损失（约2.56亿元）等所有非经营因素后，调整后的利润口径同比略增1.3% [7] - 2025年毛利率为26.3%，同比下降1.8个百分点 [7] - 2025年上半年和下半年毛利率分别为27.1%和25.6% [7] - 2025年销售费用率为0.8%，管理费用率为6.8% [9] - 2025年净利率为18.8% [9] - 2025年末公司账上净自由现金及金融资产合计134.5亿元人民币 [7] 2025年业务结构分析 - 分品类：运动类/休闲类/内衣类/其他品类销售额分别为209.7/84.1/14.0/2.1亿元人民币，同比变化分别为+5.9%/+16.7%/-2.3%/-3.4%，占比分别为67.7%/27.1%/4.5%/0.7% [7] - 分交付地：中国/欧洲/美国/日本/其他区域收入分别为73.9/62.6/55.8/51.4/66.2亿元人民币，同比变化分别为-8.4%/+20.6%/+21.0%/+6.4%/+10.9%，占比分别为23.8%/20.2%/18.0%/16.6%/21.4% [7] - 分客户：前四大客户优衣库/耐克/阿迪达斯/彪马营收分别为90.8/75.3/64.3/25.5亿元人民币，同比变化分别为+13.7%/+1.8%/+28.7%/-7.5%，占比分别为29%/24%/21%/8%，前四大客户合计占比82.6%，同比提升1.9个百分点 [7] - 其他客户营收53.9亿元人民币，同比下降2.3%，占比17% [7] 产能扩张与运营进展 - 柬埔寨新成衣工厂于2025年3月启动招工，截至报告日已招募5400人，招聘进度达90%，生产效率已达正常水平的85% [7] - 越南通过收购获取厂区资产，用以扩建200吨/天的新面料产能，截至2025年底已完成主体土建工程和部分设备安装，将逐步投产 [7] - 印尼新基地考察，以及国内宁波、安徽基地更新改造均在积极推进中 [7] 股东回报 - 2025年度宣派末期分红每股1.2港元，中期分红每股1.38港元，全年合计总分红每股2.58港元 [7] - 现金分红比例为60.9%，按2026年3月31日股价计算，股息率为5.5% [7] 未来盈利预测与估值 - 报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为60.3/65.2/69.0亿元人民币 [7] - 原2026-2027年预测为73.3/81.1亿元人民币 [7] - 预计2026-2028年营业收入分别为324.61/341.79/360.19亿元人民币，同比增长率均为5% [6] - 预计2026-2028年每股收益分别为4.0/4.3/4.6元人民币 [6] - 预计2026-2028年市盈率分别为10/10/9倍 [6] - 报告给予公司2026年13倍市盈率估值，对应目标市值915亿元人民币，较2026年3月31日市值有30%的上涨空间 [7] - 可比运动制造公司（儒鸿、丰泰企业、聚阳实业、华利集团）2026年预测市盈率平均值为13倍 [13] - 申洲国际2026年预测市盈率为10倍，低于可比公司平均值 [13]