投资评级 - 报告对美团-W（03690.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][4][6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第四季度业绩承压，但2026年公司盈利有望筑底回暖 [1] - 行业监管呼吁理性竞争，补贴渐进退坡下，公司盈利有望回归上行通道 [4] - 公司在高价值用户和经营效率方面具备领先优势，中期看，出海业务有望持续打开成长空间 [4] 2025年第四季度业绩表现 - 整体业绩：2025年第四季度，公司实现收入920.96亿元，同比增长4.1%；经调整净利润亏损150.80亿元，去年同期为盈利98.49亿元 [2][8] - 全年业绩：2025年全年，公司实现收入3648.55亿元，同比增长8.1%；经调整净利润亏损186.48亿元 [2][8] - 与预期对比：第四季度收入略高于彭博一致预期，但利润低于预期 [2] 核心本地商业业务分析 - 收入结构：2025年第四季度，核心本地商业收入648.4亿元，同比下降1.1% [3][11] - 配送服务收入235.9亿元，同比下降9.9% - 佣金收入237.8亿元，同比下降1.2% - 在线营销收入131.4亿元，同比增长2.3% - 其他服务收入43.2亿元，同比增长75.5% [3][11] - 盈利能力：该业务经营溢利亏损100.5亿元，经营利润率为-15.5%，去年同期为盈利129.0亿元 [3][11] - 到家业务：外卖业务订单量预计维持双位数同比增长，但平均订单价值（AOV）下滑导致收入同比走低；闪购业务订单量同比增长约28%，收入维持高增长 [3][11] - 到店业务：到店酒旅收入预计同比增长约10%，但受行业竞争影响，经营利润率同比及环比均走低 [3][11] 新业务分析 - 收入增长：2025年第四季度，新业务实现收入272.6亿元，同比增长18.9% [3][12] - 亏损扩大：新业务经营亏损46.5亿元，经营亏损率为17.1%，环比增亏显著（2025年第二、三季度分别亏损18.8亿元和12.8亿元），主要系海外业务Keeta新开城投入增加所致 [3][12] 盈利能力与费用分析 - 毛利率下滑：2025年第四季度，公司毛利率同比下降11.6个百分点，主要因骑手补贴增加及海外业务扩张 [4][14][17] - 费用率上升：销售费用率同比增加14.9个百分点，研发费用率增加1.5个百分点，管理费用率增加0.6个百分点，主要因竞争加剧导致推广投放增加 [4][17] - 净利润率：经调整净利润率为-16.4%，同比下降27.5个百分点 [4][17] 2026年第一季度及未来展望 - 核心本地商业：预计2026年第一季度，伴随订单结构改善（AOV改善）及补贴渐进退坡，到家业务环比有望实现较大幅度减亏，收入增速有望回归正增长 [4][18] - 新业务：伴随前期投入降低及部分城市盈利改善，新业务盈利环比也有望显著改善 [4][18] - AI投入：公司持续加大AI投入，预计会增加部分费用 [4][18] 盈利预测与财务指标 - 收入预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为3938.81亿元、4393.74亿元、4972.23亿元，同比增速分别为8.0%、11.5%、13.2% [5][20][21] - 核心本地商业收入2026-2028年预计同比增速分别为3.2%、7.0%、8.4% [20][21] - 新业务收入2026-2028年预计同比增速分别为20.0%、21.5%、22.2% [20][21] - 利润预测：报告下调2026-2027年经调整净利润预测至-177.61亿元和-9.39亿元，新增2028年预测为202.20亿元 [4][5][18] - 预计经调整净利润率2026-2028年分别为-4.5%、-0.2%、4.1% [20][21] - 其他关键指标： - 预计每股收益（经调整）2026-2028年分别为-1.25元、5.14元、7.54元 [5] - 预计息税前利润率（EBIT Margin）2026-2028年分别为-2.3%、6.8%、9.6% [5] - 预计净资产收益率（ROE）2026-2028年分别为-6.6%、15.0%、19.6% [5]