行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 运动鞋服行业在2025年实现稳健增长，库存健康，2026年需求韧性仍在，板块公司着力于提质增效，长期赛道投资价值高[1][3][37] - 2026年行业增速或呈现前低后高趋势，居民消费信心逐步复苏及运动群体扩大是核心逻辑[3] - 当前板块估值处于过去2-3年中枢位置，随着国家政策持续刺激及消费信心回升，估值仍有上升空间[1][34] 2025年回顾总结 - 基本面稳健增长：2025年四家港股运动公司合计营收同比增长9.7%至1351.1亿元[11]。安踏体育营收首次突破800亿元，同比增长13.3%至802.2亿元；李宁营收增长3.2%至296.0亿元；特步国际营收增长4.2%至141.5亿元；361度营收增长10.6%至111.5亿元[1][11] - 盈利能力分化：四家公司合计归母净利润为192亿元，同比减少约8.5%[16]。安踏体育归母净利润为135.9亿元（剔除2024年一次性利得后同比增长13.9%）；李宁归母净利润为29.4亿元，同比下降2.6%；特步国际归母净利润为13.7361亿元，同比增长10.8%；361度归母净利润为13.1亿元，同比增长14.0%[1][16] - 毛利率小幅承压：安踏体育/李宁/特步国际/361度毛利率分别为62.0%/49.0%/42.8%/41.5%，同比分别下降0.2/0.4/0.4/0个百分点[23] - 库存管理健康：截至2025年末，各运动品牌渠道库销比基本在4-5个月左右[1]。安踏体育/李宁/特步国际/361度平均库存周转天数分别为135/63/76/115天[24] - 现金流与分红稳健：2025年板块公司合计经营性现金流净额同比提升约21%至276.5亿元[26]。安踏体育/李宁/特步国际/361度的派息比率分别约为45%/50%/50%/45%[26] 运营趋势分析总结 - 产品端：硬核科技驱动，矩阵拓宽 - 各品牌以跑步产品为核心进行科技迭代：李宁推出“超䨻胶囊”中底科技；特步推出160X 7.0系列助力运动员打破国家纪录；安踏“氮科技”升级，PG7跑鞋年销量突破400万双；361度推出“飞燃5”系列[2][41] - 积极拓展户外、网球、女性等细分赛道：安踏推出“无氟安踏膜”冲锋衣；李宁推出“川山甲”越野跑系列；361度推出“轻野”系列冲锋衣及女子运动产品线[2][42] - 渠道端：提质增效，全球化布局 - 线下门店注重单店效率与业态创新：截至2025年末，安踏/Fila/李宁/特步/361度门店数量分别为9855/2040/7609/7845/9011家[2]。安踏竞技场旗舰店月均店效超300万元；361度累计落成127家超品店；李宁探索龙店新店型；特步强化奥莱渠道布局[2][48] - 线上渠道高速增长，内容化与多平台布局：361度电商收益增长25.9%；特步主品牌线上收入占比超1/3，在抖音及视频号等平台收入增长约40%[49][54] - 全球化布局深化：安踏启动“东南亚千店计划”；361度海外零售流水增长125.4%，海外销售网点达1253个；特步海外收入接近翻倍，跨境电商业务同比增长超220%[51] - 营销端：深耕赛事，强化品牌 - 深耕核心运动品类赛事资源：特步2025年赞助74场跑步赛事，在主要马拉松赛场维持全局穿着率第一；李宁深化篮球及跑步赛事营销；361度利用NBA球星资源进行推广[52] - 重视奥运营销提升品牌高度：李宁赞助中国奥委会并推出“荣耀金标”系列；安踏为31支中国国家队提供装备；361度蝉联亚运会合作伙伴并成为世界泳联全球合作伙伴[2][57] 2026年展望与重点公司分析 - 行业展望：预计2026年板块需求韧性仍在，增速或前低后高，公司持续提质增效[3][37] - 安踏体育： - 预计2026年收入增长高单位数，剔除一次性利得后归母净利润约为140.53亿元，增长约3%[3][39] - 当前股价对应2026年PE为12倍，推荐其为集团化运营能力卓越的优质标的[3][58] - 李宁： - 预计2026年收入增长高单位数，归母净利润预计下降2.7%至28.6亿元[3][39] - 当前股价对应2026年PE为17倍，推荐其在奥运周期有望迎来品牌力提升[3][58] - 特步国际： - 预计2026年收入增长5.4%，归母净利润预计下降8.1%至12.6亿元[3][39] - 主品牌经营稳健，索康尼规模持续扩张，建议关注[3][58] - 361度： - 预计2026年收入增长9%，归母净利润增长11.1%至14.6亿元[3][39] - 业绩增速优异，建议关注[3][58] 估值与市场表现 - 当前估值水平：安踏体育/李宁/特步国际/361度对应2026年PE分别为12x/17x/9x/8x[1] - 股价回顾：2025年板块股价走势分化，截至2025年末，安踏体育/李宁/特步国际/361度对比年初涨幅分别为+8.7%/+21.7%/+1.2%/+52.4%[30] - 板块估值：目前运动鞋服板块PE-NTM估值处于过去2-3年中枢位置，整体存在上行空间[34][36]