报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [11] 报告核心观点 - 华泰证券2025年业绩总体符合预期，衍生品业务扩张带动资产负债表显著增长是最大亮点 [1] - 公司具备前瞻战略布局，依托长期科技投入、高净值客群和指数产品优势，看好其数字化财富管理与客需驱动投资能力提升 [11] - 作为头部券商，在市场风偏好转背景下，公司多数业务板块有望受益，业绩持续向好 [11] 总体概览与财务表现 - 2025年实现营业收入358亿元，同比增长7%；剔除Assetmark基数影响后，全年营收同比增长28% [1] - 2025年扣非净利润为163亿元，同比增长80% [1] - 2025年末总资产达1.1万亿元，较年初增长32%；归母净资产为2069亿元，较年初增长8% [1] - 2025年ROE为9.2%，同比小幅下滑；经营杠杆为4.13倍，同比显著增长 [1] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为183亿元/204亿元/223亿元，同比增长12%/12%/9% [11] - 自营/经纪/信用/其他/投行/资管占主营收入比重分别为38%/25%/12%/10%/9%/5% [1] 收费类业务 - 经纪业务：2025年经纪收入91亿元，同比增长42%；代销金融产品同比增长54%，非货保有规模和股票型指数类保有规模均排名行业第二 [2] - 投行业务：2025年投行收入31亿元，同比增长48%；股权主承销金额667亿元，同比增长22%；债券主承销1.41万亿元，同比增长9%；审核类重组项目过会及注册数量均为8单，位列行业第一 [2] - 资管业务：2025年资管收入18亿元，同比下降57%，主要因2024年第三季度出售Assetmark导致收入减少；年末华泰资管AUM为7085亿元，同比增长27% [3] 资金类业务 - 自营投资：2025年自营收入138亿元，同比下降4.1%；但剔除出售Assetmark影响后，同比上升56% [4] - 衍生品业务：2025年末自营权益类/净资本为56.81%，为头部同业中最高值，对应股票TPL同比增长88%、应付交易款项增长37% [4][8] - 信用业务：2025年利息净收入44亿元，同比增长63%；年末融出资金1860亿元，同比增长40%，市占率7.32%，同比提升0.21个百分点 [8] - 汇兑影响：2025年公司汇兑净亏损11亿元，主要因人民币升值所致 [8] 海外业务 - 2025年华泰国际总资产2054亿港元，同比增长38%；净利润33亿港元，占总体净利润18% [11] - 2026年2月完成100亿港元H股可转债发行，有望增强资本实力并加强母子公司资产负债联动 [11] 其他亮点 - 公司推出AI原生应用“AI涨乐”，推进数智化转型 [2] - 完成沐曦股份、华电新能等明星项目保荐上市 [2]