报告投资评级 - 优于大市 (维持) [6] 核心观点与投资建议 - 公司影像与设计产品处于AI拉动付费率的关键阶段，在可编辑的工作流上拥有优势，短期商业模式向Token延伸有望提升ARPPU增长 [6][20] - 考虑到公司成本费用控制优秀，上调盈利预期，预计2026-2028年经调整归母净利润为13.5亿元、17.0亿元、20.5亿元（分别上调2%、8%、-）[6][9][20] 2025年财务业绩概览 - 总收入38.6亿元，同比增长29% [2][11] - 经调整归母净利润9.65亿元，同比增长65%，经调整归母利润率25%，同比提升5个百分点 [3][12] - 毛利润28.4亿元，同比增长25%，毛利率74%，同比下降2个百分点，主要因收入结构变化及支持核心业务的算力成本增加 [3][12] - 研发费用9.5亿元，同比增长3.8%，增幅低于2024年的43.3%，主要因基础模型训练开支减少，预计2026年研发费用同比增长10-15% [3][12] 收入结构与业务表现 - 影像与设计产品业务收入29.5亿元，同比增长42%，占总收入74% [2][4][11] - 广告业务收入8.4亿元，同比下降1%，占总收入22% [2][4][11][22] - 公司于2025年11月1日终止了原美业解决方案业务中的化妆品供应链管理服务 [2][11] 用户运营与商业化进展 - 月活跃用户数（MAU）达2.76亿，同比增长4% [4][15] - 付费会员达1691万，同比增长34%，付费渗透率达6.1%，同比提升1.4个百分点 [4][15] - 测算平均每付费用户收入（ARRPU）为200元，同比增长4% [4][15] - 生活场景：用户数2.5亿（同比+3%），订阅用户1475万（同比+30%），付费渗透率5.9%（同比+1.3个百分点）[4][15] - 生产力场景：用户数2400万（同比+9%），订阅用户216万（同比+67%），付费渗透率9%（同比+3.1个百分点）[4][15] - 生产力工具收入占影像与设计产品收入的19%，测算达5.6亿元 [4][15] AI战略与产品整合 - 公司AI Agent的核心价值在于将行业专业知识系统化整合至可编辑的工作流 [5][16] - 2025年7月推出多模态AI原生平台RoboNeo，并已将AI Agent能力整合至美图设计室、开拍及Vmake等大部分产品矩阵 [5][16] - 通过结构化训练、精调元提示词及行业特定工作流，将每款AI Agent配置为垂直领域专家 [5][16] - 自2025年12月以来，美图设计室的“Agent”功能已成为付费金额增长的主要驱动力 [5][16] - AI从四个方面重塑公司：技术框架（从单一模型到模型容器）、产品形态（从工具APP到AI Agent）、商业模式（从订阅延伸到Token消耗）、组织机制（从成熟组织到AI创新组织）[5][16] 财务预测与估值指标 - 预计2026-2028年营业收入分别为49.95亿元、61.50亿元、73.58亿元，同比增长率分别为29.4%、23.1%、19.6% [10] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为13.54亿元、17.01亿元、20.53亿元，同比增长率分别为40.2%、25.6%、20.7% [10] - 基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为12.9倍、10.3倍、8.5倍 [10]