报告公司投资评级 - 投资评级：买进 (BUY) [5] - 目标价 (H股)：75元 [1] - 当前H股股价 (2026/3/31)：64.95元 [2] - 基于目标价，潜在上涨空间约为15.5% [1][2] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩显著回暖，营收同比增长2.8%至138.3亿元，归母净利润同比增长53.6%至5.3亿元，扣非后净利润同比大增87.2%至5.1亿元 [6] - 海南离岛免税市场景气回升是主要驱动力，2026年1-2月离岛免税销售额累计达105.9亿元，同比增长25.9% [8] - 展望2026年，受益于海南封关和春节出行，公司海南板块有望持续回暖，同时上海及北京机场免税店招标、收购DFS大中华区业务落地将开启新发展阶段 [8] - 报告预计公司2026-2028年净利润将分别达到49亿元、54.6亿元和63.5亿元，同比增长36.5%、11.6%和16.2% [8] 公司基本资讯与近期表现 - 公司属于商贸零售产业，H股市值约为1349.53亿元 [2] - 主要股东为中国旅游集团有限公司，持股50.3% [2] - 过去一年股价上涨31.24%，但近一个月和三个月分别下跌11.15%和17.00% [2] - 近期评级历史：2026年1月6日为“买进”，2025年12月18日和11月3日为“区间操作” [3] 2025年全年及第四季度业绩分析 - 整体业绩：2025年实现营收537亿元，同比下降4.9%；归母净利润36亿元，同比下降16% [6] - 分业务看：免税业务展现韧性，收入391.6亿元，同比增长1%；有税业务收入134亿元，同比下降22% [8] - 分区域看： - 海南板块（三亚、海口、海免合计）全年收入289.4亿元，同比下降2%，但下半年收入137.2亿元，同比增长9.6% [8] - 上海地区收入120亿元，同比下降25%，净亏损2.1亿元，主要因计提商誉减值3.4亿元 [8] - 盈利能力：全年毛利率同比提升0.72个百分点至33%，主要受第四季度折扣收窄推动，Q4毛利率同比大幅提升4.8个百分点 [8] - 费用情况：全年期间费用率同比上升1.03个百分点至19%；第四季度费用率同比上升2.17个百分点至21.36%，主要受管理费用率上升影响 [8] - 特别说明：剔除商誉减值影响，25Q4公司归母净利润同比增速高达150.6% [8] 财务预测与估值 - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为48.93亿元、54.60亿元、63.47亿元 [10][12] - 每股收益(EPS)预测：预计2026-2028年EPS分别为2.37元、2.64元、3.07元 [8][10] - 股息预测：预计2026-2028年每股股利(DPS)分别为1.18元、1.32元、1.53元 [10] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年H股预测市盈率(P/E)分别为24倍、22倍、19倍 [8][10] 未来展望与增长动力 - 短期动力：海南离岛免税市场在低基数和政策加持下持续向好，推动公司海南板块业绩回暖 [8] - 长期布局：上海及北京机场免税店招标、收购DFS大中华区业务落地，标志着公司经营进入新阶段 [8] - 战略方向：未来将在出海、门店网络布局及供应链优化方面持续发力，开启新一轮发展 [8]