投资评级 - 维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 2025年公司营收表现符合预期，净利润主要受套餐收入分拆纳税的一次性影响，剔除该影响后同口径同比增长2.0% [2][10] - 公司将业务口径调整为通信服务、算力服务、智能服务三大主业，AI相关业务快速发展，持续加强Token经营 [2][10] - 资本开支持续下滑，结构上继续向算力网络倾斜，派息已提前完成三年派息指引 [2][10] - 展望2026年，公司目标实现收入稳健增长、利润同口径协同增长，指引自由现金流将快速增长、派息率稳中有升 [2][10] 财务业绩与2026年指引 - 2025年业绩：实现营业收入10502亿元，同比增长0.9%；实现归母净利润1371亿元，同比下滑0.9%，剔除套餐收入分拆纳税影响同口径同比增长2.0% [4][10] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入2555亿元，同比增长2.5%；归母净利润217亿元，同比下滑20.9% [10] - 2026年指引：目标实现收入稳健增长、利润同口径协同增长 [10] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为1294亿元、1327亿元、1359亿元，对应市盈率（PE）分别为16倍、15倍、15倍 [10] 三大主业经营情况 - 通信服务：实现收入7149亿元，同比下滑1.0%；移动ARPU为46.8元，同比下滑3.5%；家庭客户综合ARPU为44.5元，同比增长1.6% [10] - 算力服务：实现收入898亿元，同比增长11.1%；其中数据中心收入同比增长8.7%，智算服务拉动云算服务收入同比增长13.9% [10] - 智能服务：实现收入908亿元，同比增长5.3% [10] - 战略目标：“十五五”期间，通信服务收入确保稳中有进，算力服务收入力争翻番，智能服务收入力争翻番；计划2030年基本建成世界一流科技服务企业 [10] 资本开支与现金流 - 资本开支：2025年完成1509亿元，同比下滑8.0%；指引2026年资本开支1366亿元，同比下滑9.5% [10] - 算力网络投入：2026年预计投入378亿元，同比增长62.4% [10] - 算力规模：智算（FP16）总规模达92.5 EFLOPS；对外服务IDC标准机架超150万架 [10] - 现金流：2025年经营性净现金流净额为2329亿元，同比下滑26%；自由现金流为820亿元，同比下滑46%，主要受经营性现金流流出加快影响 [10] - 2026年现金流指引：自由现金流将实现快速增长 [10] 股东回报 - 派息率：2025年全年派息率提升2个百分点至75%，已提前完成三年派息指引 [10] - 未来指引：明确指引2026年派息率将稳中有升 [10]