投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为，AI驱动正在加速兑现，推理需求拐点已至，公司有望开启涨价周期，毛利率有望修复，盈利能力持续改善 [1][5][8] - 行业进入新一轮扩容周期，公司增长空间打开，一方面云计算行业进入通胀期、云商定价权开始修复，另一方面生态内订单具备强确定性，且客户结构持续多元化 [8] 财务表现总结 - 2025年全年业绩：实现收入95.6亿元，同比增长22.8%；实现净利润-9.4亿元，同比减亏52.3% [2][5] - 2025年第四季度业绩：实现收入27.6亿元，同比增长23.7%，环比增长11.4%；实现净利润-1.6亿元，同比减亏18.8% [2][5] - 收入结构：2025年公有云收入66.3亿元，同比增长32.5%，其中智算云收入29.6亿元；行业云收入29.3亿元，同比增长5.3% [8] - 第四季度收入结构：公有云收入19.0亿元，同比增长34.9%，其中智算云收入9.26亿元，同比增长95%，占公有云比重提升至49%，占总收入比重约34%；行业云收入8.59亿元，同比增长4.5% [8] - 毛利率：2025年公司毛利率为15.7%，同比下降1.5个百分点；单第四季度毛利率为16.9%，同比下降2.2个百分点，但环比提升1.5个百分点 [8] - 费用控制：2025年全年公司销售/管理/研发费用率分别为5.8%/8.7%/8.5%，同比分别下降0.4/2.0/2.4个百分点 [8] - 盈利能力指标：2025年第四季度经调EBITDA率达28.4%，同比提升12.3个百分点，系连续两个季度实现经营层面盈利 [8] - 生态内收入：第四季度生态内收入8.04亿元，同比增长63%，占总收入比重29%；全年关联交易完成度94% [8] 业务发展与前景 - AI业务驱动：智算云收入增长强劲，第四季度同比大增95%，AI业务需求持续强劲 [8] - 业务模式演进：公司正从一次性训练收入向高频、可持续的推理收入迁移，当前新增需求中推理需求已过半，推理业务预计将成为未来AI收入增长与盈利释放的核心驱动力 [8] - 生态战略深化：公司与金山小米生态形成“1+N”战略，“1”即以MiMo模型为推理核心，“N”即公司聚焦算力与平台侧的推理承载与MaaS（模型即服务）输出，该体系下公司卡位进一步强化，MaaS有望加速渗透 [8] - 客户拓展：公司客户不断向自动驾驶、机器人、高端制造及金融科技等多场景拓展 [8] - 行业背景：OpenClaw热度持续、token需求爆发，云计算行业进入通胀期 [8] - 未来预测：预计公司2026-2028年收入分别为125亿元、158亿元、195亿元，对应PS为2.5倍、2.0倍、1.6倍 [8] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为-4亿元、-2亿元、2亿元 [10]