投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][10] 核心观点 - 中金公司用表能力突出，国际业务领先，2025年业绩高增长，ROE显著提升 [1] - 公司买方投顾转型领先同业，境内外投行优势凸显，机构交易业务能力优异 [10] - 依靠强大的用表能力和领先的跨境服务能力，在吸收合并东兴和信达后，有望实现营收和ROE的跃升 [10] - 考虑到A+H权益景气度回归、客需业务需求火热、境内股融常态化在途、港股一级市场依旧强劲，公司优势业务有望持续增长 [10] 总体概览与财务表现 - 2025年实现营业收入285亿元，同比增长34%；归母净利润98亿元，同比增长72% [1] - 2025年ROE为9.39%，同比提升3.88个百分点；经营杠杆为5.31倍，用表强度显著大于同业 [1] - 2025年末总资产为7828亿元，较年初增长16%；归母净资产1221亿元，较年初增长6% [1] - 自营/经纪/投行/其他/资管/信用业务占主营收入比重分别为50%/22%/18%/9%/6%/-4% [1] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为113/127/136亿元，同比增长15%/13%/7% [10] 收费类业务 - 经纪业务：2025年收入62亿元，同比增长45%；公司坚定买方投顾转型，买方投顾产品保有规模超过1300亿元，“股票50”“ETF50”等签约客户资产超4000亿元；2025年代销金融产品收入14亿元，同比增长56% [2] - 投行业务：2025年收入50亿元，同比增长63%；单季度收入21亿元，同比增长103%，环比增长64%；作为保荐人主承销港股IPO 41单、主承销规模79亿美元，排名市场第一；A股IPO主承销规模162亿元，同比增长352%；A股再融资主承销919亿元，同比增长644% [2] - 资管业务：2025年收入16亿元，同比增长31%；2025年末证券资管AUM为5969亿元，同比增长8%；公募基金方面，中金基金AUM为2734亿元，同比增长25%，其中公募AUM为2566亿元，同比增长24% [2] 资金类业务 - 自营业务：2025年收入142亿元，同比增长40%；自营收益率为4.94%，同比提升1.35个百分点；衍生品规模增加，2025年末应付衍生业务款项较年初增长16%，交易性金融资产中对冲持仓（股票+基金）规模同比增长31% [3] - 信用业务：2025年利息净收入为-10亿元，同比亏损收窄；2025年末融出资金659亿元，同比增长51%，市占率为2.59%，同比提升0.26个百分点；买入返售金融资产224亿元，同比-1.3% [3][7] 国际业务 - 2025年中金国际营收/净利润分别为152/51亿港元，同比分别增长41%/78% [10] - 广义经营杠杆从2024年的6.63倍提升至2025年的7.57倍 [10] - 从营收贡献看，2025年境外收入占总营收比重为29%，同比提升5个百分点；营业利润占比为48%，同比提升21个百分点 [10] 财务预测与估值 - 预计2026/2027/2028年营业总收入分别为335.67/367.33/392.30亿元，同比增长18%/9%/7% [8] - 预计2026/2027/2028年每股收益分别为2.34/2.64/2.83元 [8] - 对应2026/2027/2028年预测PE分别为14.97/13.28/12.39倍 [8]