投资评级与核心观点 - 报告对顺丰控股A股(002352 CH)和H股(6936 HK)均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为54.30元人民币，H股目标价为50.60港币 [6] - 核心观点：公司2025年第四季度盈利重回增长轨道，归母净利润超出预期，主要得益于件量结构调优推升毛利 [1] 展望未来，报告看好其速运物流业务的稳健发展与协同效应，以及供应链及国际业务的盈利改善和规模扩张潜力 [1] 2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营收3082.27亿元，同比增长8.37%；归母净利润111.17亿元，同比增长9.31%；扣非净利润92.64亿元，同比增长1.29% [1] - 第四季度归母净利润为28.09亿元，同比增长10.01%，环比增长9.27%，超过报告预期的24.6亿元 [1] 速运物流业务分析 - 2025年速运物流业务总收入为2285.6亿元，同比增长11.1% [3] - 时效快递：2025年营收1310.5亿元，同比增长7.2%，占总营收41%，增速高于GDP [2] - 经济快递：2025年营收320.5亿元，同比增长17.6%，占总营收10% [2] 全年总件量增速为25.4%，高于行业增速11.8个百分点 [2] 通过增益计划调优结构，价格同比降幅持续收窄，第四季度为-7.9%，较第三季度的-13.2%改善 [2] - 快运业务：2025年营收421.3亿元，同比增长11.9% [3] 直营的顺丰快运货量同比增长27%，与加盟制的顺心捷达及大件网络德坤实现三网协同 [3] - 同城业务：2025年营收127.2亿元，同比大幅增长43.4%；归母净利润2.8亿元，同比增长110% [3] 公司把握即时零售机遇，平台活跃商家规模同比增长72%，骑手人效提升30% [3] - 冷运及医药：2025年营收106.1亿元，同比增长8.1% [3] 供应链及国际业务与股东回报 - 2025年供应链及国际业务收入729.4亿元，同比增长3.5% [4] 其中KLN（货代）业务同比下降5.7%，非KLN业务同比增长32.3% [4] - 该业务分部净利润为1.9亿元，较2024年的亏损7.6亿元显著改善 [4] 业务整合成立七大行业BG，结合销售资源投放以拓展深度 [4] - 国际业务凭借干线运输、海外仓及合作协同服务中企出海 [4] - 公司承诺2024-2028年现金分红比例在2023年（35%）基础上稳步提升 [4] 同时宣布将2025年第一期A股回购金额从15-30亿元上调至30-60亿元，并启动H股5亿港币回购计划 [4] 2025年股东回报（分红+回购）占归母净利润的55%，对应A/H股股息率分别约为3.3%/4.1% [4] 行业环境与公司策略 - 2025年快递行业业务量达1989.5亿件，同比增长13.6%；行业件均价同比下滑3.8% [2] 下半年行业“反内卷”推动从“卷件量”向“提升服务质量”转变 [2] - 公司顺应行业趋势，在经济快递领域通过激活经营驱动件量高增长，并通过增益计划优化件量结构 [2] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测7%/11%至120.1亿/133.0亿元，并新增2028年预测148.8亿元 [5] - 下调主因是地缘冲突或推升油价，高油价情景可能对需求及成本产生边际压力 [5] - 对应2026-2028年EPS预测分别为2.38元、2.64元、2.95元 [5] - 基于2026年预测，给予A股8.2倍EV/EBITDA估值（高于A股可比公司平均6.2倍），给予H股6.8倍EV/EBITDA估值（高于H股可比公司平均6.3倍）[5] - A股和H股目标价分别为54.3元人民币和50.6港币 [5] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为3400.36亿元、3731.89亿元、4066.27亿元，同比增长10.32%、9.75%、8.96% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为120.12亿元、133.04亿元、148.76亿元，同比增长8.05%、10.76%、11.82% [9] - 预测2026-2028年毛利率分别为13.50%、13.60%、13.70%，ROE分别为11.53%、11.63%、11.82% [9][25]