投资评级与核心观点 - 报告对H&H国际控股(1112.HK)给予“买入”评级[1] - 报告核心观点：公司2025年业绩反弹，重回增长轨道，且修复动力具备持续性[1][2] - 2025年公司实现营收143.54亿元，同比增长10.0%；纯利1.96亿元，同比大幅增长465.2%；经调整可比纯利6.64亿元，同比增长22.7%[2] - 公司计划派发年度股息每股0.35港元，派息率约为30%[2] 分业务板块表现 - 按产品分部：2025财年，营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他收入分别为92.89/42.16/8.49亿元，同比+5.2%/+26.5%/-4.5%[3] - 婴幼儿配方奶粉下半年增长强劲，收入22.45亿元，同比+46.4%[3] - 合生元稳居中国内地婴幼儿益生菌榜首，超高端婴配粉市场份额从13.3%提升至17.1%[3] - 按业务分部(ANC/BNC/PNC)：2025财年收入分别为69.46/52.57/21.50亿元，同比+3.7%/+20.0%/+9.0%[4] - ANC业务中，Swisse品牌收入达成十亿美元里程碑，在中国内地和扩张市场保持双位数增长，抖音渠道销售额增长71.4%[4] - BNC业务中，1段及2段婴配粉销售分别录得37.7%及37.9%的强劲增幅[4] - PNC业务中，高利润的宠物营养品增长14.3%，北美市场Zesty Paws品牌同比增长12.8%，门店数量增至2万家[4] 分地区市场表现 - 按地理位置：2025财年，中国内地/北美/澳新/其他区域收入分别为102.02/17.48/15.74/8.30亿元，同比+17.5%/+7.8%/-21.8%/+7.8%[5] - 中国内地市场收入占比从66.6%提升至71.1%[5] - 澳新市场因收缩企业代购导致整体收入下滑，但本地市场销售额增长5.8%[5] - 其他区域中，亚洲扩张市场增长强劲，达53.9%[5] 盈利能力与财务优化 - 毛利率：2025财年整体毛利率为62.4%，同比提升1.8个百分点，主要得益于ANC和PNC毛利率上升及采购成本优化[6] - ANC和PNC毛利率分别提升至67.9%(+2.9pct)和57.2%(+5.6pct)，BNC毛利率小幅下降0.7个百分点[6] - 费用率：2025财年销售费用率为42.2%，同比+0.9pct；管理费用率为5.8%，同比-0.2pct[6] - BNC业务销售费用率同比大幅下降4.1个百分点[6] - 利润端：2025财年经调整可比纯利率为4.6%，同比+0.5pct；经调整可比EBITDA率为14.3%，同比-0.7pct[7] - ANC、BNC、PNC对经调整EBITDA的贡献占比分别为67.4%，其经调整EBITDA率同比变化分别为-1.3pct、+1.5pct、-1.7pct[8] - 财务状况：2025年末现金余额17亿元，总负债减少超6亿元，净杠杆率优化至3.45倍，利息率由接近7%降至5.96%[9] 未来战略与盈利预测 - 2026年战略规划：1) 巩固ANC中国全渠道第一地位，拓展市场推动盈利增长；2) 聚焦新手妈妈教育，强化早阶奶粉及超高端份额，打造婴幼儿益生菌全球第一；3) 北美PNC深化创新，中国PNC推进本土化，拓展ZestyPaws至海外市场[9] - 盈利预测：报告将2026-2027年收入预测由154.6/164.3亿元上调至157.1/171.9亿元，新增2028年收入预测187.9亿元[10] - 将2026-2027年归母净利预测由7.9/8.8亿元下调至6.5/8.2亿元，新增2028年归母净利预测9.6亿元[10] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.01元、1.27元、1.48元[10] - 以2026年3月30日收盘价12.02港元计算，对应2026-2028年预测市盈率(P/E)分别为11倍、9倍、7倍[10]