投资评级 - 维持“增持”评级 [2][11] 核心观点 - 公司2025年啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量保持增长，但2025年四季度业绩同比小幅下滑 [2] - 受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位、产品结构提升，以及费用管控平稳，公司2025年毛利率和净利率均提升 [2] - 短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖 [2][11] - 长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间 [2][11] 2025年财务与运营表现 - 2025年实现营业收入324.73亿元，同比增长1.04% [3] - 2025年实现归母净利润45.88亿元，同比增长5.60% [3] - 2025年实现扣非归母净利润41.30亿元，同比增长4.53% [3] - 全年啤酒总销量同比增长1.43%至764.8万千升 [3] - 青岛啤酒主品牌销量同比增长3.54%至449.4万千升 [3] - 其他品牌销量同比下滑1.36%至315万千升 [3] - 中高端及以上产品实现销量331.8万千升，同比增长5.2%，增速超过总销量 [3] - 主品牌平均销售价格同比下降2.12%至4980元/千升 [3] - 其他品牌平均销售价格同比提升0.95%至2996元/千升 [3] - 2025年线上产品销量连续13年保持增长 [3] - 2025年第四季度单季实现营收31.07亿元，同比下滑2.26% [4] - 2025年第四季度单季实现归母净利润-6.86亿元，同比增亏0.41亿元 [4] - 第四季度啤酒销量同比下滑0.13%至75.4万千升，其中主品牌销量同比下滑0.20%，其他品牌同比持平 [4] - 2025年毛利率为41.84%，同比提升1.62个百分点 [4] - 2025年净利率为14.53%，同比提升0.55个百分点 [4] - 2025年销售费用率为13.81%，同比下降0.51个百分点 [4][11] - 2025年管理费用率为4.51%，同比上升0.13个百分点 [4][11] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为340.17亿元、346.78亿元、349.98亿元，同比增长率分别为4.75%、1.94%、0.92% [4][13] - 预计2026-2028年归母净利润分别为49.27亿元、51.45亿元、53.14亿元，同比增长率分别为7.38%、4.44%、3.29% [11][13] - 预计2026-2028年每股收益分别为3.61元、3.77元、3.90元 [11][13] - 以2026年3月31日股价62.18元计算，对应2026-2028年市盈率分别为17倍、16倍、16倍 [2][11] - 盈利预测基于对2025年第四季度业绩不如预期的调整，更新前对2026-2027年归母净利润预测为52.29亿元和56.44亿元 [11] 公司战略与市场布局 - 公司聚焦“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”拓展增量空间 [3] - 公司创新体制机制及市场运营模式，优化资源配置，持续深耕、开拓海内外市场 [3]