报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 2025年第四季度经营提速，龙头率先修复，经营拐点或已现 [8] - 2025年剔除商誉减值影响后，实际净利率同比优化1-2个百分点 [8] - 行业低点已过，格局边际改善，2026年公司有望持续提升市场份额，业绩弹性可期 [8] - 预计2026-2028年归母净利润将实现高速增长，增速分别为32.9%、14.9%、13.2% [2][8] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入161.9亿元，同比增长7.0%；归母净利润13.6亿元，同比下降8.5%；扣非净利润12.4亿元，同比下降8.5% [8] - 2025年第四季度业绩：单季度营业收入48.2亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3%；扣非净利润3.8亿元，同比增长5.1% [8] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为183.9亿元、205.7亿元、228.2亿元，同比增长13.6%、11.8%、11.0% [2][8] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为18.1亿元、20.8亿元、23.5亿元，同比增长32.9%、14.9%、13.2% [2][8] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为5.42元、6.23元、7.05元 [2] - 估值水平：基于2026年3月31日收盘价93.26元，对应2026-2028年市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [2] 分产品业务分析 - 速冻调制食品：2025年收入84.5亿元，同比增长7.8%，销量增长5.9%，均价提升1.8% [8] - 速冻菜肴制品：2025年收入48.2亿元，同比增长10.8%，销量增长7.2%，均价提升3.4% [8] - 速冻面米制品：2025年收入24.0亿元，同比下降2.6%，销量增长1.6%，均价下降4.1% [8] - 烘焙食品：2025年收入0.7亿元，主要因2025年7月收购鼎味泰 [8] 分渠道业务分析 - 经销渠道：2025年收入129.3亿元，同比增长4.5% [8] - 特通直营渠道：2025年收入11.9亿元，同比增长18.6% [8] - 新零售及电商渠道：2025年收入11.8亿元，同比增长31.8%，主要因扩大与盒马鲜生、美团等平台合作，并加大抖音、天猫投入 [8] - 商超渠道：2025年收入8.8亿元，同比增长6.4% [8] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年毛利率为21.6%，同比下降1.7个百分点，主要因核心原料价格上涨及新投产工厂折旧增加 [8] - 原料成本：2025年鱼糜、牛肉、鲜虾平均采购单价同比分别上涨13.1%、16.2%、43.8% [8] - 费用率：2025年四费（销售、管理、研发、财务）率同比下降0.9个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.6/-0.8/-0.1/+0.5个百分点，费率优化主因行业格局改善及旺季促销 [8] - 净利率：2025年归母/扣非净利率为8.4%/7.7%，同比分别下降1.4/1.3个百分点；若剔除1.8亿元小龙虾商誉减值影响，归母净利率预计同比提升1-2个百分点 [8] - 未来利润率展望：预计2026-2028年毛利率将逐步提升至22.1%、22.3%、22.6%，归母净利率将提升至9.8%、10.1%、10.3% [9] 公司战略与行业展望 - 公司在外部需求偏弱下主动调整，稳步推进战略单品，推新贡献增量，并“有管控地推进定制业务” [8] - 速冻行业低点已过，行业格局边际改善，需求渐进式恢复 [8] - 公司作为行业龙头，2025年逆势彰显经营韧性，2026年有望在规模效应、老品促销及新品溢价下持续优化利润端 [8]