报告投资评级 - 投资评级：增持（维持） [5] 报告核心观点 - 核心观点：海螺水泥受益于成本下降，2025年业绩有所修复，预计2026-2028年归母净利润将持续增长，维持“增持”评级 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月31日，公司收盘价为23.16元，一年内股价最高/最低为28.00元/21.34元 [3] - 公司总市值为122,731.85百万元，流通市值相同，总股本为5,299.30百万股 [3] - 公司资产负债率为20.42%，每股净资产为36.46元/股 [3] 2025年业绩回顾与财务分析 - 2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [7] - 2025年第四季度单季实现收入212.34亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59% [7] - 2025年公司现金分红比例为55.29%，末期利润分配预案为每股派发现金红利0.61元人民币（含税） [7] - 全年业绩修复主要受益于成本同比下行，但收入承压受全国固定资产投资增速由正转负及地产新开工低迷影响 [7] - 2025年第四季度净利润降幅大于收入降幅，主要因2024年第四季度水泥盈利基数较高及资产减值损失影响，当季综合毛利率为23.77%，同比下降4.38个百分点 [7] - 2025年公司期间费用率为11.43%，同比增加1.06个百分点，主要由于收入减少所致 [7] 分业务板块表现 - 水泥及熟料业务：2025年水泥业务收入同比下降7.88%，毛利率同比提升3.30个百分点；熟料业务收入同比下降1.83%，毛利率同比提升11.39个百分点 [7] - 水泥及熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%（同期全国水泥产量16.93亿吨，同比下降6.9%） [7] - 测算水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为230元、166元、64元，同比分别变化-16元、-21元、+5元 [7] - 骨料业务：2025年骨料及机制砂收入同比下降10.40%，毛利率同比下降6.78个百分点，主要因行业供需格局走弱价格下行 [7] - 商品混凝土业务：2025年商品混凝土收入同比增长20.01%，毛利率同比提升2.38个百分点，主要因公司加快了中心城市的产业布局 [7] 财务预测与估值 - 营业收入预测：预计2026E-2028E营业收入分别为867.66亿元、913.10亿元、963.29亿元，同比增长率分别为5.13%、5.24%、5.50% [6] - 归母净利润预测：预计2026E-2028E归母净利润分别为83.59亿元、110.89亿元、139.52亿元，同比增长率分别为3.03%、32.66%、25.83% [6][7] - 每股收益（EPS）预测：预计2026E-2028E每股收益分别为1.58元、2.09元、2.63元 [6] - 盈利能力预测：预计2026E-2028E毛利率分别为23.47%、26.65%、29.55%；净利率分别为9.35%、11.79%、14.06%；ROE分别为4.21%、5.37%、6.45% [8] - 估值水平：以2026年3月31日股价计算，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为15倍、11倍、9倍 [7] - 报告中的盈利预测表显示，2026E-2028E的预测市盈率（P/E）分别为14.68倍、11.07倍、8.80倍 [6]