报告公司投资评级 - 维持A股（601888 CH）和H股（1880 HK）“买入”评级 [1][7] 核心观点总结 - 报告认为，中国中免的海南离岛免税表现已触底回暖，结合后续外延并购整合及内生经营增长，公司免税龙头地位将进一步巩固 [1] - 公司核心盈利能力稳健修复，2025年第四季度剔除商誉减值影响后的归母净利润同比大幅增长150.63% [1] - 渠道网络布局实现里程碑式跨越，市内店战略全面落地，并通过收购DFS大中华区零售业务开启国际化新局 [4] 财务业绩与经营状况 - 2025年全年业绩：实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%；归母净利率为6.7%，同比下降0.9个百分点 [1] - 2025年第四季度业绩：营收138.31亿元，同比增长2.81%，增速由负转正；归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.59%；归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点 [1] - 海南离岛免税业务：2025年公司海南地区实现营收285.37亿元，同比下降1.23%；下半年海南地区收入135.1亿元，同比增长11.6% [2] - 毛利率与费用：2025年商品销售业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点；销售费用率为16.17%，同比微增0.1个百分点；管理费用率为4.11%，同比上升0.6个百分点 [3] - 供应链与资产：公司优化库存管理，全年存货规模由173.48亿元压降至153.02亿元，存货周转率同比提升约10% [3] - 分红：2025年拟每10股派发现金红利7.00元（含税，含中期分红），对应全年分红率为40.50% [1] 业务发展与战略布局 - 海南市场复苏：据海口海关数据，2025年全年海南离岛免税销售额达303.8亿元，同比下降1.8%，降幅较2024年（-29.3%）显著收窄；2025年9月以来销售额同比持续转正 [2] - 封关政策效应：全岛封关运作首月（2025年12月18日至2026年1月17日），监管离岛免税购物金额同比增长46.8%，政策脉冲效应显著 [2] - 市内免税店：深圳、广州等13家已获经营权的市内店全部实现开业或运营，配合“免税+有税”联动及离境退税/即买即退模式，吸引海外消费回流 [4] - 枢纽渠道：2025年中标上海、北京、广州等核心枢纽共16个免税店经营权项目，夯实口岸基本盘 [4] - 外延并购：2026年初成功签约收购DFS大中华区零售业务，并引入LVMH附属公司作为战略股东，有助于整合优质旅游零售网络，提升品牌力与全球供应链话语权 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：略调整2026-2027年归母净利润预测至50.62亿元、60.34亿元（较前值分别-0.1%、+0.8%），并引入2028年预测为67.38亿元 [5] - 每股收益预测：2026-2028年EPS预测分别为2.44元、2.90元、3.24元 [5] - 目标价：维持A股目标价101.15元，对应2026年41倍市盈率；略上调H股目标价至94.31港币，对应2026年34倍市盈率（汇率0.88） [5] - 当前估值：截至2026年3月31日，A股收盘价70.38元，H股收盘价64.95港币 [8]